李湛：美债利率上行或近尾声 国内市场迎喘息窗口

　　文/中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛，中山证券研究所研究员方鹏飞、尧艳珍

　　导语

　　2021年以来美债利率快速上行。受美债利率快速上行影响，此前部分估值高企的股票出现大幅下跌，如美股科技股、国内“白马蓝筹核心资产”等，国内债市利率也出现了小幅上行。但本文指出，美债利率上行或近尾声，国内市场或迎喘息窗口。

　　海外经济及市场形势

　　美国和欧洲经济呈现加速恢复态势

　　美国经济向好态势趋明。美国2月制造业采购经理人指数（PMI）为60.8%，创2018年2月以来的新高，高于预期59.9%与前值58.7%；2月非制造业PMI为55.3%，不及预期58.7%与前值58.7%，美国非制造业仍在扩张。2月美国非农数据明显反弹，非农就业人口新增37.9万人，远超预期18.2万人和前值4.9万人，失业率为6.2%，低于前值6.3%，失业率下行是美国经济从疫情负面影响中走出的重要证据。美国疫情形势大幅好转、疫苗接种持续推进，2月制造业PMI、非农等经济数据表现亮眼，1.9万亿美元刺激计划获表决通过，均提振了市场对美国经济复苏的信心。

　　欧元区2月制造业PMI为57.9%，创3年新高，高于预期57.7%和前值54.8%，2月服务业PMI为45.7%，高于预期44.7%和前值45.4%，但仍低于荣枯线。从主要成员国来看，德国2月制造业PMI达60.7%，为37个月来的高点，意大利、法国2月制造业PMI也达到2018年以来的最高值，西班牙制造业PMI重回增长区间，荷兰、奥地利、爱尔兰制造业PMI均处于扩张区间，欧洲经济回升势头较为均衡。新冠疫苗接种日益普及，欧央行通过紧急资产购买持续为市场注入流动性，相关成员国通过财政手段保护和支持欧元区经济，欧元区经济呈现加速恢复趋势，市场普遍预计到2021年下半年，欧洲经济复苏动能将进一步增强。相对而言，欧洲从疫情打击中恢复的速度不及美国，受此影响欧元汇率表现不佳。

　　欧美央行利率决议偏鸽，美联储待经济数据好转之后再收紧货币政策

　　3月11日，欧洲央行宣布维持三大利率不变，符合市场预期。此外，欧洲央行宣布维持紧急抗疫购债计划规模在1.85万亿欧元，资产购买计划下的净购买将继续以200亿欧元/月的速度进行，但下个季度购买紧急抗疫购债计划的速度将显著加快，并将根据市场情况灵活购买债券，以避免融资条件收紧。欧央行加快购债速度反映了其对欧洲债市利率快速上行的关注，欧洲央行行长拉加德表示如果市场利率持续大幅上升而不加以控制，可能导致经济部门的融资条件过早收紧。

　　与欧洲央行对利率上行的关注不同，美联储对债市利率上行较为淡定。3月17日，美联储利率决议公布维持利率不变，维持在0%-0.25%不变，符合预期。点阵图显示美联储官员对经济前景的看法显著好转，2021年国内生产总值（GDP）增速将达6.5%，上一次预测为4.2%；失业率为4.5%，上一次预测为5%。在美联储议息会议之后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔就货币政策和市场进行了沟通，其中值得关注的有三方面：第一，美联储对债市利率的上行关注度有限，因为“利率上行未对美联储职能形成影响”。第二，美联储将待失业率下行至目标位置、通胀率上行至目标位置之后再调整政策，而此前美联储则是“在聚会渐入佳境时收走酒杯”，即货币政策走在经济数据之前。第三，对低利率和经济金融风险的看法。鲍威尔指出，从国际金融危机之后的经验来看，低利率并未显著推升债务积累、资产泡沫、通货膨胀等风险性因素，低利率和经济金融风险之间的联系可能不如人们所想的那么密切。对比之下，中国决策层对低利率与金融风险之间的联系非常警惕，多次发声表达对海外低利率与金融市场稳定性的关注。

　　海外上调年内通胀预期，长期国债收益率上升引担忧

　　受能源价格推动，美国2月居民消费价格指数（CPI）同比1.7%，超前值1.4%，2月生产者物价指数（PPI）同比2.8%，远超前值1.8%。欧元年初以来通胀水平显著上升，德国2月CPI同比更是跳升至1.3%。基数效应和1.9万亿刺激法案落地的双重影响下，美国通胀年内或持续走高，美联储在3月利率决议中上调2021年至2023年这三年的个人消费支出（PCE）和核心PCE预期。但是美联储认为，2021年美国通胀水平上升将只是暂时的和一次性的。欧元区在3月利率决议中上调对2021年通胀水平的预期至1.5%，并表示年底可能达到2%，但欧央行也表示，通胀水平显著提升主要是技术性因素和暂时性因素导致，如德国增值税回调、欧元区HICP篮子调整以及油价上涨等。

　　受疫情形势好转、疫苗接种持续推进、全球经济恢复共振、货币政策持续宽松等因素的综合影响，2月海外股市收涨，债市收跌。2月，标普500指数下跌2.61%，纳斯达克指数上涨0.93%%，德国DAX指数上涨2.63%。10年期美国国债收益率持续飙升，年内涨幅已超70BP。10年期德国国债收益率上行幅度不及美债，但也基本上行至疫情暴发前水平。

　　中国经济及市场形势

　　1月至2月经济延续此前生产强、消费弱的格局

　　由于基数效应，2021年1月至2月经济数据均取得了较高的同比涨幅，但以2019年同期数据对比来看，2021年前2月经济仍延续2020年下半年以来生产强、消费弱的格局，疫情对终端消费的抑制仍较为显著。消费方面，1月至2月，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年1月至2月增长6.4%，两年平均增速为3.2%。工业生产方面，1月至2月规模以上工业增加值同比实际增长35.1%；比2019年1月至2月增长16.9%，两年平均增长8.1%，处于多年来的高位。工业增加值增速处于高位，一定程度上和春节倡导就地过年、企业开工时间延长有关。投资方面，1月至2月全国固定资产投资同比增长35.0%；比2019年1月至2月增长3.5%，两年平均增速为1.7%。投资增速仍处于较低位置，特别是基础设施投资两年平均下降1.6%，制造业投资两年平均下降3.4%，房地产开发投资两年平均增长7.6%，投资结构欠佳，房地产成为拉动投资的重要力量。物价方面，2月CPI同比下降0.2%，核心CPI同比持平，PPI同比上涨1.7%，涨幅比上月扩大1.4个百分点。从各项经济数据来看，当前经济仍处于疫情后的恢复性增长过程中，疫情对消费、投资等负面影响仍有显现。

　　经济主体预期向好

　　2月制造业和非制造业PMI均出现小幅下行。其中，制造业PMI为50.6%，低于上月0.7个百分点，非制造业PMI为51.4%，较1月回落1.0个百分点，制造业和非制造业PMI连续3个月出现下行。2月PMI下行和春节扰动以及部分地区在春节前收紧疫情防控政策有关。疫情防控顺利通过春节大考，疫情数据并未因春节人员较大规模流动而出现反弹，提振了各方对平衡疫情防控和经济发展的信心。PMI分项中市场预期分项显著回升。制造业PMI分项中生产经营活动预期指数为59.2%，回升1.3个百分点；非制造业PMI分项中业务活动预期指数为64%，大幅回升8.9个百分点，创多年来新高。

　　2月金融数据再超预期

　　继1月社融数据超预期之后，2月金融数据再超预期。中国2月份M2增长10.1%，前值9.4%，2020年同期为8.8%。2月社融存量增速为13.3%，较去年同期高2.6个百分点，较前值高0.3个百分点。2月社会融资规模增量为1.71万亿元，比2020年同期多8392亿元，预期1.07万亿元，创历年2月社融新高。2月新增信贷超出市场预期，主要受企业端和居民端的中长贷影响，其中，企业中长贷同比多增6843亿元，反映企业延续高景气度，居民中长贷同比多增3742亿元，反映楼市热度不减，购房需求旺盛。

　　年度经济工作目标偏保守，政策将继续持稳

　　《政府工作报告》明确2021年主要目标，国内生产总值增长6%以上，赤字率拟按3.2%安排。2020年四季度经济增速已达6.5%，且受疫情影响，2020年经济增长基数较低，2021年经济增速预计较高。市场分析人士普遍认为2021年中国经济增速在8%左右或者更高。政府工作报告设定6%以上的经济增长目标，一方面是为了和后续年份经济增长目标衔接、避免增速目标大起大落，另一方面也表明决策层对当前经济形势的看法偏保守，支持性的财政货币预计将维持较长时间，待经济形势明朗、企业和政府收入回升之后再真正收紧。赤字率按3.2%安排，超出了许多市场机构的预期，一定程度上也是政策持稳的体现。此外，根据“2021年中央和地方预算草案”，为增加对地方的财力支持，中央继续压减本级支出，2021年中央本级支出下降0.2%，连续第二年负增长。中央支出负增长，部分地方国企违约风险高企，疫情对政府的负面冲击仍然存在。综合各方信息来看，短期内财政货币政策将继续持稳，等待经济主体从疫情打击中恢复。

　　央行货币政策操作利率保持稳定，货币市场资金成本平稳。2月，银行间市场存款类金融机构质押式回购隔夜平均利率为1.89%，比上月下行约1个基点（BP）；7天质押式回购加权平均利率为2.28%，比上月上行约3BP。受海外利率快速上行、全球经济趋于上行影响，债券市场2月小幅下跌，收益率曲线陡峭化。1年期国债收益率单月下行8BP，10年期国债收益率单月小幅上行10BP。

　　市场后续走势分析

　　美债利率上行或近尾声，国内市场迎喘息窗口。2021年以来美债利率快速上行，较年初已上行约75BP，较去年低点上行约120BP。受美债利率快速上行影响，此前部分估值高企的股票出现大幅下跌，如美股科技股、国内“白马蓝筹核心资产”等，国内债市利率也出现了小幅上行。美债利率快速上行的阻力位可从中国、德国等市场走势中一窥端倪，特别是中国市场。对比来看，疫情暴发前10年期中国国债收益率在3.2%左右位置，经过疫情以来的“V形”走势，目前仍处于这一水平，且在该水平已停留较长时间；疫情暴发前10年期德债收益率在-0.3%的位置，经过2020年的“V形”走势，近期10年期德债收益率已基本回到该位置；疫情暴发前10年期美债收益率停留于1.8%左右的位置，目前10年期美债收益率已回升到1.70%上方，距离疫情前水平仅约10BP。综合来看，疫情爆发前债市水平是各国债市利率走势的重要参考和阻力位：一方面，随着疫苗投入使用，叠加各国推出的支持性财政货币政策，疫情的负面冲击将趋于消退；另一方面，疫情负面影响仍存，戴口罩、社交距离等因素将对经济回升形成制约。由此来看，美债利率上行或近尾声，进一步上行的空间已然较为有限，随着美债利率上行短时见顶，其对股票、债券市场的负面影响也将逐渐减弱。

　　本文原发于清华金融评论

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)