电商渠道也交给了经销商，丸美股份广告打得响，但渠道控制力偏弱
来源：市值风云
“
长期来看公司产品竞争力在下滑，盈利能力的提高主要靠降低销售费用率，募投项目尚没有实质进展。
”
丸美股份（603983.SH）（以下简称“公司”）成立于2002年，如今已有18个年头，风云君对公司最深刻的印象还停留在那句洗脑的广告语：“弹弹弹，弹走鱼尾纹。”
从广告语可以看出，丸美股份是一家主打眼部护理的化妆品公司，自称拥有全球最大最专业的眼部肌肤研究中心。
2019年7月25日，丸美股份于上交所主板上市。但纵观其上市之路，却并不顺畅，2014年公司首次IPO被否，2018年二度IPO被取消审核资格，直到第三次才顺利过会。
截至目前，创始人孙怀庆持有公司72.72%的股权，妻子王晓蒲持股8.08%，夫妻双方为公司共同实控人。
LVMH旗下的私募基金L Capital Guangzhou Beauty Ltd． 作为战略股东持有公司7.11%股份。
根据Euromonitor的数据显示，2013-2016年，公司在化妆品市场上的占有率分别为0.9%、0.9%、1%和1%，在护肤品市场的占有率分别为1.7%、1.8%、1.9%和1.9%。
根据智研咨询整理的中国市场2019年排名前20的化妆品企业，丸美股份不在其列，而上海家化（600315.SH）、百雀羚、韩束、云南白药等本土品牌在名单中。
虽然公司定位清晰，自称中高端品牌，但又重点布局二三线城市，目前尚没有一款耳熟能详的爆款明星产品。
2019年7月25日上市后，公司股价从29.45元上涨至2020年5月19日的历史最高值92.47元，随后一路下滑，截至2021年2月5日，公司股价为48.39元。
2020年12月11日，公司股票从上证180成分股中剔除。
（丸美股份股价截图，来源：choice）
这不禁让风云君疑惑，丸美股份是否真如公司所说的那样优秀？
一、经营层面
目前公司产品以护肤品为主，旗下现有“丸美”、“春纪”、“恋火”三个品牌，丸美定位为眼部护理及抗衰系列，春纪为大众化年轻护肤品牌，恋火为彩妆品牌。
根据Euromonitor，2013-2016年，丸美品牌在我国市场占有率分别为3.2%、3.5%、3.7%和3.7%。
公司各类产品在收入中的比重保持稳定，2019年营业收入为18.01亿元，护肤类、眼部类、洁肤类、彩妆及其他分别占比55%、31%、13%和1%。
公司主打的眼部护理产品并不是最大的收入来源。
不同产品毛利率相比较，护肤类毛利率持续增长；眼部类毛利率最高；肌肤清洁类较为稳定；彩妆类变动较大。
2019年各类产品毛利率分别为68%、70%、67%和56%。
公司销售模式以经销为主、直营为辅，线上线下相结合。
2019年线上、线下营收分别为8.08亿元、9.92亿元，占总营收的比例为45%、55%，同比分别增长23%、8%。
根据公司招股书，经销收入在总收入中占比超过80%，2018年经销收入为13.80亿元，占比88%，直营收入为1.93亿元，占比12%。
2016年公司通过屈臣氏、大润发代销春纪产品，但因业绩不及预期，现已终止合作。
（来源：公司招股书）
公司对经销商采取先款后货的政策，并根据销售目标完成情况给予销售返利，返利冲减收入并计入其他应付款。
2016-2018年，公司经销商数量分别为187家、202家和186家，单个经销商平均销售收入分别为575万元、601万元和711万元。
同期经销渠道收入CAGR为14%，返利占经销收入的比例从4%增长至8%，说明力度在增强。
（来源：公司招股书）
公司与经销商签订的2019年前五大合同中，第一大经销商北京美尼美雅商贸有限公司是公司主要的经销商，也是第一大客户。
美妮美雅成立于2012年11月28日，2013年与公司达成合作，主要向电商平台销售公司产品，唯品会为美妮美雅的第一大客户。
美妮美雅为公司在唯品会平台的唯一授权经销商。
2016-2018年，公司对美妮美雅的销售收入分别为1.62亿元、2.19亿元和3.11亿元，高于同期公司直营电商渠道的营业收入，分别为1.03亿元、1.54亿元和1.87亿元。
（来源：公司招股书）
电商平台如今已经发展为化妆品公司非常重要的渠道，但公司与唯品会、聚美优品这样的电商平台合作还需要通过经销商实现，同行业公司如珀莱雅则大多直接与唯品会合作。
或许是公司自身电商渠道销售能力较弱，又或许是公司愿意主动分一杯羹，都说明公司在谈判桌上的地位是偏弱势的。
（来源：公司招股书）
生产方面，公司以自主生产为主，委托加工生产为辅助，原材料主要通过国内代理商向国际生产商进口，包材为国内供应商提供。
2016-2018年，公司向前五大原材料供应商采购金额分别占原材料总采购金额的41%、45%和46%。
2019年公司营业收入18.01亿元，同比增长14%，2016-2019年CAGR为14%；净利润5.13亿元，同比增长25%，2016-2019年CAGR为30%。利润增速快于营收增速。
2011-2019年公司毛利率呈下滑趋势，2011年毛利率最高，为78%，2019年降至68%，说明公司产品的竞争力有所下滑。
2015年毛利率大幅下滑是因为公司增加了赠品的发放数量，使得单位产品营业成本增加。
最近四年公司毛利率稳定在68%，因此利润的增长并不是靠毛利率的提升。
2016年以来，公司管理费用率和研发费用率保持稳定，2019年分别为8%、2%。
盈利能力的提升主要靠降低销售费用率实现，公司净利率为从2016年的19%增长至2019年的28%；销售费用率则从39%降至30%。
二、管理层面
截至2019年末，公司总资产34.36亿元，其中流动资产为31.28亿元。
2016年以来，公司流动资产占总资产的比重逐渐增加，从78%增长至91%。
2019年流动资产的大幅增长主要因为新增理财产品7.9亿元，其中6.2亿元来自募集资金。
（来源：公司2019年报）
2016年以来，公司流动资产增速超过同期营收增速。
流动资产从2016年的11.45亿元增长至2019年的21.38亿元，CAGR为40%；同期营业收入从12.08亿元增长至18.01亿元，CAGR为14%。
这说明公司资产的使用效率是下降的。
2019年公司通过IPO实际募得资金扣除发行费用净额为7.9亿元。
公司计划减募集资金投资于五个项目，其中彩妆产品生产建设项目计划投入2.5亿元，营销网络建设项目计划投入2.58亿元，项目建设期为24个月。
智慧零售终端、数字运营中心、信息网络平台项目分别计划投入1.18亿元、8865万元和7553万元。
公司预计彩妆产品生产项目建成后将创造5.6亿元的收入。
而截至2020年6月30日，募投项目实际投入金额仅423万元，彩妆产品生产项目没有任何进展。
（来源：公司公告）
2020年11月13日，公司发布公告称将变更募投项目，将彩妆产品生产项目变更为化妆品智能制造工厂建设项目。
新项目将以护肤产品为主，彩妆产品为辅，计划总投资额2.76亿元，建设期24个月，将于2021年3月前开工。
目前公司现有产能3383吨，产能利用率78%，新项目设计产能为3583吨，预计公司未来产能可以翻倍。
目前新项目尚未开工，募集资金仍然大量用于购买理财产品。
截至2021年1月26日，公司使用募集资金购买理财产品金额为6.66亿元。截至2021年2月4日，未到期理财产品总金额7.36亿元。
（来源：wind）
三、财务层面
公司的资产负债率较低，2019年为22%，较2016年下降了53个百分点。几乎不存在长短期借款，负债主要为应付和预收款项。
在没有对外借款的情况下，经营性负债率持续降低，这说明公司对上下游资金的占用能力在减弱。
长期来看，公司净资产收益率持续下滑，由2011年的112%降至2018年的36%，2019年募资完成后又降至26%。
不过与同行业上市公司上海家化（600315.SH）和珀莱雅相比，丸美股份的净资产收益率更高。
2019年，上海家化和珀莱雅的净资产收益率分别为9%和21%。
2011年至2019年，公司通过现金分红回报股东，累计金额为9.46亿元，累计净利润25.94亿元，股东回报占净利润的36%。
结尾
丸美股份主要生产销售护肤类产品，其中眼部护理产品为主打，毛利率较高，综合毛利率长期呈下滑趋势。
公司销售以经销为主，直营为辅，盈利能力的提升主要靠降低销售费用率实现。
公司产品主要依靠自主生产，按照募投项目设计的产能，公司未来产能预计可以翻倍。
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责任编辑：杨红卜
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