文/新浪财经意见领袖专栏作家 花长春、董琦等
导读
1月社融增量超预期，但增速下行趋势不可扭转。短期的“紧”信用并非央行所主导，社融增速与M2增速回落主因财政扰动。当前实体融资需求旺盛，货币政策支撑仍在，政策拐点未至，重要观察窗口在二季度。
摘要
1月社融新增5.17万亿元，超市场预期，但增速放缓至13%。我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速下降不可逆，预计1季度将降至12.5%。
1月M2同比增速显著放缓，广义货币供给增速趋缓主因财政存款大幅上升，财政拨款节奏慢于2020年。1月M1同比显著反弹，主因低基数和春节错位，未来增速虽有回落，但大概率依然保持两位数增速。
社融增量超预期源于三个部分的贡献：
（1）信贷同比多增2252亿，中长期占比83.4%。整体来看，居民与企业端中长贷表现亮眼：企业端中长贷多增，更多体现的是经济需求稳健，企业资本开支意愿的提升，我们预判未来企业端中长贷依然会有较好的表现。居民端中长贷多增，反映当前房贷规模管控的影响还未充分体现，我们认为未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响会偏弱。而居民短贷，在央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，消费贷坏账率提升背景下，未来对于短贷的管控力度会进一步增强。
（2）非标融资4151亿元，同比多增2342亿元，与到期压力下降相关。同时，未贴票同比多增3499亿元，再度印证企业融资需求强劲。但我们认为对于非标压降的趋势未变，特别是对于融资类信托的管控。
（3）政府债券融资2437亿元，同比少增5176亿元。专项债没有提前下发，地方政府新增债仍缺失，成为拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府债券录得2437亿元主要是统计口径问题。
未来“紧”信用依然是开年后的大势所趋，但是当前阶段的信用收缩并非央行主导，更多是由财政退出所致。货币政策支撑当前依然存在，一季度并非货币政策的拐点，央行在四季度货币政策执行报告中也有所提及：
（1）对于基本面和通胀延续之前的判断，“复苏基础不牢固，不存在长期通胀或通缩基础”；
（2）对下一阶段政策操作定调，“稳字当头，不急转弯”依然是大背景。此外央行提示价的信号意义大于量的信号，政策操作需关注政策利率。对于市场利率不要执着于单日波动，而应关注平均值，正面回应了前期的流动性回笼操作和DR007报价上行的现象。
目录
正文
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超预期的量与预期内的增速下行
1月社融新增5.17万亿元，同比多增1207亿元，超市场预期，但增速放缓至13%，基本符合我们预期。同期人民币贷款新增3.58万亿元，同比多增2252亿元，贷款余额同比+12.7%，基本符合市场预期。我们认为在一季度地方债发行延后的情况下，社融增速下降不可逆，预计1季度将降至12.5%。
1月M2同比增速从2020年12月的10.1%放缓至9.4%，广义货币供给增速趋缓主因财政存款大幅上升，财政拨款节奏慢于2020年。1月M1同比增速从2020年12月的8.6%显著反弹至14.7%，主因低基数和春节错位，未来M1增速或有所下行，但整体增速大概率依然保持两位数增长。
1月超预期的社融增量下，我们看到企业和居民中长贷表现突出，融资需求强劲，特别是银行未贴现承兑汇票大幅走高。同时，在11月中旬后连续的宽松政策背景中企业债净融资也出现明显改善，非标环比走强，对社融拖累明显走弱。整体来看当前的社融增速下行并非央行主导，更多源于财政“退出”的影响，实际的需求支撑依然非常强劲。
2
超预期的增量源自何处？信贷、非标、
票据、政府债
信贷同比多增2252亿，中长期占比83.4%。整体来看，居民与企业端中长贷表现亮眼：
1、企业端，非金融企业贷款新增25500亿元，同比少增3100亿元；短贷、中长贷分别新增5755和20400亿元，同比分别少增1944、多增3800亿元。企业端中长贷多增，更多体现的是当前经济需求稳健，企业资本开支意愿的提升，我们预判未来企业端中长贷依然会有较好的表现。
2、居民端，居民贷款超预期多增。居民短期贷款、中长期贷款分别新增3278和9448亿元，同比分别多增4427和多增1957亿元。整体与地产销售火热，居民房贷需求旺盛相关。当前房贷规模管控的影响还没有充分体现，我们认为未来政策效应将在居民中长贷逐步显现，但短期来看影响会偏弱。而居民短贷，我们认为在央行强调“不宜依赖消费金融扩大消费”，在消费贷坏账率提升背景下，对于短贷的管控力度会进一步增强。
非标融资4151亿元，同比多增2342亿元。其中委托贷款与信托贷款降幅显著收窄，未贴票同比多增3499亿元，再度印证企业融资需求强劲。我们认为对于非标压降的趋势未变，特别是对于融资类信托的管控，在2020年不降反升的状态下，2021年的压降任务将更重。
政府债券融资2437亿元，同比少增5176亿元。专项债没有提前下发，地方政府新增债仍是0，成为拖累社融走弱的核心原因之一。1月社融中政府债券录得2437亿元主要是统计口径问题。Wind口径和社融口径的差异，一方面来自于“再融资债券”，另一方面是统计口径（Wind口径使用的是财政部公告发行量，社融中央行采用的是托管口径）。Wind口径目前录入的地方政府债的发行量是地方政府再融资债券。
3
展望未来：“紧”信用会来，但当前并非
央行主导，货币政策拐点未至
1月社融超预期，信贷整体动能偏强，不宜过分夸大，未来“紧”信用依然是开年后的大势所趋，社融增速还会继续向12%左右的方向走。
但是我们认为当前阶段的信用收缩并非央行所主导，更多是由财政政策退出所致，因此整体来看，货币政策的支撑当前依然存在，一季度并非货币政策的拐点。
央行在四季度货币政策执行报告中，也对基本面和下一阶段政策操作提出了判断和解读：
对于基本面的判断有两点：
1、经济定位常态归途，经济恢复基础尚不牢固，内外不确定性仍在。
2、通胀定位物价整体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。整体对于经济和物价，央行延续前期的判断，对国内经济趋势性向好予以确认，同时加强了对外部风险的强调。
对于下一阶段政策操作，也有两个重要论述。一是政策定调，二是回应了1月中旬以来流动性净回笼的操作和DR007开盘价临时性上行的现象：
1、政策定位稳字当头，不急转弯，但延续“把好货币供应总闸门”的表述，整体流动性松紧适度的格局将维持。
2、央行在报告中回应了1月中旬以来流动性净回笼操作以及仅上周DR007开盘报价提高的现象，核心意图在纠偏市场预期，明确表达上述因素并不构成政策转向的判断。核心有两点：（1）价的意义高于量的意义。央行指出判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。（2）不要执着于市场利率单日波动，而应关注平均值。在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。
此外央行在专栏中提及两个风险点，一是大国货币政策溢出效应，提示关注主要央行货币政策退出风险。明确提出随着全球疫苗接种速度加快和经济逐渐走向复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，对于相关的流动性风险需有所防范。
二是合理评估居民部门债务风险，指出不宜依赖消费金融扩大消费。虽然国内在剔除经营性居民债务后，我国居民杠杆率在国际上仍处于合理水平，较发达经济体仍有一定空间，但需要警惕消费金融过快扩张带来的信用风险。对于居民端消费贷的合理管控接下来也将成为央行关注点之一。
综合整体社融情况和四季度货币政策执行报告，我们认为当前时点不急转弯依然是政策大背景，货币政策拐点未至，政策拐点的重要观察窗口在二季度。
(本文作者介绍：国泰君安研究所首席全球经济学家)
责任编辑：张文
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