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“含科量”不足，系统集成商“那味儿”十足，依靠并购吹胖业绩：芯片国产化风口来了，至纯科技的进化之路能走通吗？
来源： 市值风云
“
客户有中芯国际、三星、台积电、华为，2020年第三季度多项指标显示订单需求旺盛。但是现金流不佳，应收账款和存货金额较高。
”
继苹果发布iphone12不久后，华为也推出新一代旗舰机Mate40，配置的是全球首款5nm 5G Soc芯片——麒麟9000。
在目前美国刻意打压情况下，这或许是华为最后一代自研的旗舰芯片。
虽然华为在芯片设计上已经处于一流水平，但无具备先进芯片的制造能力，导致华为面临生死存亡的局面。
10月27日，华为心声社区发布任正非的电邮讲话：
华为今天遇到的困难，不是依托全球化平台，在战略方向上压上重兵产生突破，而有什么错误。而是我们设计的先进芯片，国内的基础工业还造不出来，我们不可能又做产品，又去制造芯片。
说明中国独立自主造芯片之路任道重远，其中最关键环节是半导体设备的国产化。
至纯科技（603690.SH）正是走在这条路上的一家国产设备商。
一、至纯科技是如何集中在半导体这个行业的？
至纯科技的业务正如名字所意喻，做的是高纯工艺系统。
在一些行业的产品制造过程中，需要精细化控制环境的洁净度，以控制产品生产的不良率，因为极小的杂质都可能会对产品造成致命的危害，比如：
百万分之一以下的氧水含量会使大量的大规模集成电路芯片报废；
空气中悬浮的颗粒会影响精密加工仪器的性能；
少量的病菌会对手术产生致命的影响；
微量的特种元素会改变钢铁的性能；
……
其中行业包括泛半导体产业（集成电路、平板显示、光伏、LED 等）、光纤、生物制药和食品饮料，这些公司在投资建厂时，都会专门做确保无污染的纯化配套系统，而至纯科技做得就是这方面的工程。
2018年至纯科技半导体行业的收入为4.39亿，贡献了65%的收入，其次是LED、光伏，其实都属于泛半导体行业，算起来泛半导体行业收入占比高达90%以上。
（2018年收入行业布局）
仔细来看，至纯科技客户在业内都还是比较有名的：
（1）半导体行业客户有中芯国际、华虹、华润、上海华力、长江存储、合肥长鑫、南京台积电、无锡海力士等；
（2）光伏客户有英利能源、南玻A等；
（4）医药客户有扬子江药业、武汉生物所、中信国健、迈瑞医疗、东富龙等。
从2016年之后，至纯科技半导体行业就占了一半以上的收入了。2015年还只是25%，半导体行业收入在2015年-2018年期间几乎每年翻一番。
主要是我国半导体行业的迅速发展，有关数据预估在2017-2020年间，全球将有62座新的晶圆厂投入营运。其中中国大陆在这段期间将有26座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达42%。
半导体制造过程如掺杂、光刻、刻蚀、CVD 成膜等，均需要用到高纯气体和高纯化学品，因此新厂建立时就需要配套起超高纯气体、超高纯化学品和超纯水相关的设备设施，这些工艺系统占到总投资的5%-8%。
也就是说，至纯科技的收入和下游芯片生产商的资本开支密切相关。至纯科技正是抓住半导体设备国产化的窗口期，获取大量订单增加收入。
而且至纯科技地处上海，以上海为核心的长三角半导体、医药产业最是发达，方便于与下游客户交流。因此，至纯科技华东地区销售占比一直是最高的，2018年甚至高达90%以上。
（2018年年报）
从整体高纯工艺系统来看（包括半导体、LED、光伏、医药等），至纯科技2016年-2018年之间高纯工艺系统收入同比增长68%、40%、83%。不过2019年高纯工艺系统收入仅6.37亿，同比略微下滑。
然而，高纯工艺系统毛利率变化十分之大，这和至纯科技承接的项目利润空间有关。
2018年至纯科技毛利率从上一年39.0%急剧下降到28.2%，这是导致2018年净利润同比上一年减少34.19%的主要原因。
二、从工程商到设备商
1、“含科量”不足
为什么做的是系统集成商的业务？
这就不得不提到实际控制人的背景了。
至纯科技的实际控制人是蒋渊女士，直接持有29.36%的股权。陆龙英为蒋渊的母亲。
（数据来源：2019年年报）
从简历来看，蒋渊最早当的是公务员，之后做了美国凯耐第斯的营销总监，然后再出来创业。凯耐第斯做得就是半导体、生物制药等高科技制造企业的厂房承包。
总结为一句话是：蒋渊为营销背景出生，有了客户资源，再出来单干。
这也决定了至纯科技上市时科技含量并不是很足。
至纯科技一直以来的研发投入/营业收入并不高，基本都在5.5%以上，2019年有所提高到7.44%，不过资本化率也同步提高了。
目前科创板的要求研发投入比例在5%以上，高科技公司投入的比例一般在10%以上，至纯科技研发投入的比例实在太低。
如果与同行业半导体设备商的上市公司做对比，更是差了一大截。
（可比半导体设备商研发投入比例）
至纯科技是2017年初上市的，截至2016年6月30日，发明专利只有7项，其中有两项是受让他人取得，而且发明专利含金量并不高。
（资料来源：招股说明书）
截至到2018年12月，至纯科技发明专利还是7个。也就是说，整整1年半，专利数量都是零。
（2018年年报）
招股说明书中的核心科技列举了41项，风云君统计了下，就有27项是技术引入再创新的，超过一半。
（资料来源：招股说明书）
此外，至纯科技生产环节包括“设计——专用设备生产——现场预制——系统安装”，其中而专用设备部分会用自己设备，自己不能生产的才会外购。
因此，我们可从专用设备的自产和外购比例，可以看出是不是纯碎的“包工头”：2013-2015年外购设备比例在20%左右，2016年1-6月居然提高到63.33%。
至纯科技的解释是客户对部分专用设备有指定采购要求，未使用至纯科技的。
结合上面分析，2016年也是至纯科技半导体业务开始翻倍增长的时候，说明有可能是产品技术水平还没达到客户标准，半导体客户不愿意采购至纯科技的设备。
2016年也是毛利率下降明显的年份。
这说明，上市时至纯科技“系统集成商”的味道十足，科技含量并不高。
2、想进步吗？能进步吗？
不过风云君认为至纯科技也在进步，我们来具体看看。
至纯科技作为工程商，肯定用到自己的设备越多利润空间越大。而且与客户直接接触，容易切入设备这块市场。
这次至纯科技瞄准的是晶圆生产环节的清洗——单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备，这块业务和科创板刚过会的盛美股份（市值风云APP搜索公司研报）主业是重叠的，两家公司是竞争对手。
（生产芯片需要的设备）
据至纯科技披露，2015年就启动湿法工艺装备研发，2016年成立院士工作站，2017年就研发成功，并获得6台订单，还专门成立了一个事业部去运营。
这6台订单，客户是中芯国际和万国半导体，适用于8寸晶圆。当然8寸晶圆生产还是落后于12寸晶圆，2019年客户订单就有12寸设备了。
2018年和2019年至纯科技湿法工艺设备的经营情况为：
（1）2018年湿法工艺设备收入只有1478万，因为基本都在2019年交付，获得订单为1.1亿，客户有中芯国际、万国、德州仪器、燕东、华润等；
（2）2019年湿法工艺设备收入为8166万，2019年获得的订单为1.7亿，2018年客户基本都有重复购买，还增加了华虹集团 ICRD、中车、台湾力晶、湖南楚微、新昇、瀚天天成、华为等用户。
至纯科技湿法工艺设备业务很重要，下游大客户的认可才证明公司作为半导体上游设备制造商切入了市场，这也是公司未来业绩的增长点——
2020年半年报披露营业收入为5.21亿，同比增长57%，主要原因就是湿法设备陆续交付了。
湿法工艺设备业务2019年的毛利率为32.08%，毛利率并不高，但看出至纯科技在研发上的确有所进步，从集成商向设备商转变。
三、依靠并购扩大收入规模
至纯科技2019年营业收入为9.86亿，同比增长46.34%，但如果具体看收入结构：
（1）2019年传统主业高纯工艺系统营业收入仅6.37亿，同比减少5.51%，同时毛利率比2018年减少1.75%；
（2）半导体湿法设备收入开始上来；
（3）主要增加的是光传感及光器件，这是并购波汇科技的收入。
（2019年营业收入结构）
也就是说，2019年至纯科技的收入增长主要是并购带来的。
2019年3月至纯科技花了6.8亿并购波汇科技100%的股权，相应增加了2.47亿商誉。
（2019年年报商誉科目）
相对应，波汇科技2018年-2020年业绩承诺为：归母净利润分别不低于3200万、4600万、6600万。实际2018年和2019年的归母净利润为3298万、4991万，均超额（踩线）完成，2019年底商誉暂无减值风险。
2020年上半年波汇科技营业收入为6673万，净利润为-1359万，虽然2019年上半年净利润也是负的，但2020年业绩承诺净利润完成应该还是有压力的。
波汇科技曾是新三板的一家挂牌公司，主要产品和业务是光纤电网综合监控、光纤石化油库管道综合监控等，客户相对应也主要是电力、石化等行业大型企业。
（2016年12月波汇科技新三板《公开转让说明书》）
收购波汇科技属于往上游并购，虽然至纯科技解释收购波汇科技的愿意为：
可以利用光感器系统对高纯工艺系统及工艺制程设备中的温度、压力、溶液浓度、液体泄漏、气体浓度实施精准地监控，结合智能算法，加强对生产线生产状态信息的实时采集和数据分析，进行智能决策，提升生产效率。
但风云君认为，至纯科技收购波汇科技并没有很明显的协同作用：波汇科技的产品和下游客户完全和至纯科技的半导体行业客户并无关联（电力VS半导体），单纯利用光感器系统进行监控这技术其实可以采购或自研，没必要花如此巨大的金额（6.8亿）去跨业务收购。
四、其他核心的财务指标
既然至纯科技做的是定制化的工程项目，根据其交付流程“拿到订单——收到客户交的定金——设备制作中或工程施工中——交付给客户”，除了上面所分析的收入、毛利率之外，还需要分析其在手订单、预收账款、存货和应收账款等核心财务指标。
1、在手订单增长较快
2018年至纯科技新增订单9.1亿，同比2017年增长35.82%。
2019年至纯科技新增订单14.2亿，同比2018年增长56%，其中高纯工艺系统8.8亿，湿法工艺装备新增1.7亿，光电子业务新增3.7亿。
从在手订单情况来看，业务发展状态良好。
2、第三季度预收账款暴增
预收账款是客户交的生产订金，既是未来收入先性指标之一，也是对下游客户议价力的体现，其中2020年至纯科技年报预收账款会计科目变更为合同负债。
整体上至纯科技的预收账款是增长的，而2020年第三季度合同负债居然高达4.86亿，比2020年上半年的暴增三倍！
这意味着至纯科技2020年在手订单的旺盛。
3、存货相应提高
由于至纯科技根据客户需求定制化生产，因此，存货也是至纯科技最重要的先行指标。
2020年第三季度至纯科技的存货也是比2020年中增加了不少。
至纯科技存货大部分上是未完项目施工，这正是还没交付给客户的定制化项目。
（2019年存货明细）
2019年存货周转率为1.23，说明整体交付周期在1年之内。
具体从存货库龄情况来看，2017年-2019年底1年以内的存货占到四分之三，2020年中一年以内的存货高达89.76%，说明以往的订单已陆续交付。
（至纯科技存货库龄）
4、应收账款账龄变长
应收账款是至纯科技金额最大的资产科目，至纯科技2016年-2019年应收账款/营业收入的比例一直高居不下，2020年上半年应收账款余额为8.37亿。
由于工程建设和设备安装主要集中在第四季度，行业特征（收入确认季度性）导致应收账款金额较大，这导致至纯科技2017年和2019年现金收入比例低于100%。
至纯科技应收账款基本按账龄计提坏账，从计提比例来看，至纯科技是比较严格的了。
但至纯科技的账龄的确比较长，一年以内的只有50%多，大部分在2年以内，2017年-2020年中2年以内账龄占比分别为84.67%、84.99%、83.87%、79.44%。
（至纯科技应收账款账龄结构）
说明应收账款的账期变长了，质量的确值得担心。
5、现金流情况不佳
应收账款和存货的增加，占用了资金，也导致至纯科技经营活动产生的现金流净额一直为负。再加上并购和固定资产投资的投资活动现金流也是负，所以需要筹资活动来“补血”。
除2017年上市和2019年定增融资之外，最近至纯科技又计划一次定增融资18.6亿，目前市值也就82亿，发行价格未定，不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价。
这次定增除补充流动资金或偿还债务之外，拟投资的项目为：半导体湿法清洗设备和光电子材料都是原有项目产能扩张，而半导体晶圆再生则属于新业务。
半导体晶圆再生业务由合肥子公司负责，公司计划2020年上半年细化需求和建设小组一起完成生产基地的高质量建设，第四季度引进第一批用户。
合肥也被戏称“最强的风投城市”，其中合肥长鑫是由合肥市政府支持，兴建12寸晶圆厂发展DRAM产品，合肥长鑫集成电路制造基地项目总投资超过2200亿，估计首批对接的客户就是合肥长鑫。
早在2020年4月至纯科技就想搞一次定增了计划募资14.9亿，价格为25.62元/股，但不久就取消了，2020年8月又启动定增方案。
风云君判断是，可能当初股价猛涨一波之后，至纯科技觉得25.62元/股的价格太低了，所以就取消了。不过最近股价再次回调，截至11月2日，价格是31.62元/股。
（至纯科技股价回调）
五、总结
至纯科技刚上市时主要是做纯化工程业务，技术含量风云君认为并不高。
上市之后拓展了两项业务：通过自研进入半导体湿法清洗设备；通过并购进入光电子业务。
伴随国内下游晶圆客户投产的快车道，至纯科技收入快速增长，半导体行业收入占比也越来越高，不过由于存货和应收账款高企，现金流情况并不佳，这几年融资不断。
上市后每年都分红，2017年-2019年股利支付率为30.30%、30.23%、20.02%。
整体上至纯科技上市后研发水平有一定进步，能自研出半导体湿法清洗设备。
然而，作为半导体设备商，至纯科技的研发投入比例与同行相比处于较低水平，仍需加大研发力度。
2019年研发投入比例上升，湿法设备客户面继续扩大，原有客户重购率高，2020年上半年收入增长也是主要因为湿法设备陆续交付，2020年3季度预收账款、存货指标预示2020年订单增长应该很快。
芯片自主生产的设备国产化之路，至纯科技正是其中一家公司的缩影。
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责任编辑：陈志杰
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