博汇纸业“现金荒”，国际纸业巨头APP趁虚而入抢占控制权：有人套现归故里，有人跑马圈地忙
来源：市值风云
作者 | 关尔
流程编辑 | 小白
“
过快的扩产，带来巨大的融资压力。
”
疫情之下，不少行业的上市公司2020年一季度的业绩都下行飘红，结果在一众“哀嚎遍野”的公司中，突然冒出一家营业收入、归属于上市公司股东净利润分别逆势增长20.09%、51.41%的公司，深深地吸引住了风云君的目光。
同时，自2019年12月末起，这家公司的股价也一路上行，从4.83元/股涨至今年6月4日最高价9.85元/股，市值翻了近一倍。
难道这又是一支对标疫情的概念股？
疫情冲击下公司股价和业绩双双“逆袭”的背后，到底隐藏着什么？
今天的主人公就在下图中，上述问题的谜底将在后文揭晓~
（图片来源：公司官网）
一、单一主业：造纸
自1994年成立以来，博汇纸业（山东博汇纸业股份有限公司，600966.SH）的发展路径就非常清晰——深耕造纸主营业务。
2004年6月博汇纸业于上交所上市，上市后一直未进行外延并购。
自上市起，博汇纸业的实控人一直为杨延良，他持有上市公司控股股东博汇集团90%的表决权。
但这一情况似乎在2020年被打破。这里风云君先卖个关子，留到最后去说。
公司的主导产品包括白卡纸、文化纸、箱板纸、石膏护面纸、造纸木浆等各类成品纸及造纸原料，公司负责的环节包括产品的研发、生产及销售。
（公司主要产品，来源：博汇纸业官网）
近五年来，卡纸贡献了博汇纸业约四分之三的主营业务收入，且其占总营业收入的占比仍不断增加，是博汇纸业的主打产品。除卡纸外，文化纸、石膏护面纸和牛皮箱板纸也是构成博汇纸业业务收入的主要产品。
二、造纸行业情况
纸及纸制品的应用范围很广，造纸行业的下游包括衣食住行等各个方面，如包装板材下游涵盖快递业、餐饮及服装零售业等，文化用纸下游对接出版发行业、印刷业等。
造纸行业的上游一般指原材料纸浆（木浆、废纸浆和非木浆），由于我国林业资源有限，目前木浆仍依赖进口。
《中国造纸工业2019年度报告》指出，2019年在我国各类纸及纸板产品中，生产和消费最多的品类有白纸板、箱纸板、瓦楞原纸和未涂布印刷书写纸。
（上图：2019年我国各类纸及纸板品类生产量比例，下图：2019年我国各类纸及纸板品类消费量比例，图片来源：《中国造纸工业2019年度报告》）
目前，我国的造纸行业总体仍供过于求，但产量排名前30名的头部玩家近几年仍保持着较高的复合增长率，侧供给改革也使行业集中度仍在不断提高。2015年行业CR30的市占率为53.04%。
（2010年~2019年我国造纸行业供需情况，图片来源：《中国造纸工业2019年度报告》）
在中国造纸协会公布的我国2019年造纸行业产量TOP30企业中，晨鸣纸业（000488.SZ）、太阳纸业（002078.SZ）和山鹰纸业（600567.SH）分别以515万吨、499.4万吨和473.59万吨名列第三、四、五名。
而博汇集团（含博汇纸业）则以235.26万吨的产量排名第十，较2018年产量同比增加34.27%，行业排位同比上升三位。
三、不断扩产，产量提升
博汇集团在行业重点企业产量排位赛中能积极“上位”，有赖于博汇纸业打上市起就持续进行的产能扩张。
2004年上市初期，博汇纸业就不断筹措资金对高档包板纸（牛皮箱板纸、瓦楞纸）、信息纸等产品的产线及配套工程进行升级。
2019年末，卡纸、箱板纸、瓦楞纸扩产项目陆续完工转固，博汇纸业白卡纸的产能从2009年上半年的20万吨提高至2019年的175万吨+，箱板纸及瓦楞纸的产能也从原35万吨（合计）提高至2019年的100万吨（合计）。
2015年~2019年，博汇纸业的主要产品产销率如下图所示：
可以看到，博汇纸业主要的四类产品产销率在2015年~2019年各年间波动较大。由于控制了产量，博汇纸业的文化纸在2016年~2017年产销率明显偏高。
经过又一轮的扩产，2019年博汇纸业的产能集中释放，公司主要产品的产销率大部分都降至100%以下，当年产量都能轻松应对销售量。
接下来，就要把销售量也提升上去，否则可能会出现较明显的产能盈余和浪费（比如石膏护面纸）。
四、扩产的代价
（一）失败的非公开发行
造纸行业是资产密集型行业，行业对设备等固定资产投入的前期投入要求较高，这也对行业内公司的资金实力提出了严峻的考验。
在前面我们提过博汇纸业的产能至少经过两轮升级。自上市起，博汇纸业主要靠银行贷款、发债等增发事项筹集资金。
2004年~2019年，博汇纸业先后三次通过非公开发行、发行可转债等方式筹下17.08亿元的募集资金，但遗憾的是，第三次非公开发行最终由博汇纸业自己取消。
（来源：关于终止非公开发行A股股票事项的公告20181130）
如此一来，原先拟公开筹集14.4亿元进行的年产150万吨高档包装纸板扩产项目，只能转由自筹完成。
（二）有息负债高企
肉眼可见地，博汇纸业的固定资产投资在2014年逐渐放缓后迎来新一波的增长。年产150万吨高档包装纸板扩产项目，使2018年的固定资产投资迅速增加了56.79亿元，较2017年几乎实现翻倍的增长。
激增的投建需求给博汇纸业的融资带来了很大的压力。
本来，为了保持原有的扩产节奏、维持日常运营，博汇纸业就已经“重担”不小——2014年~2017年，公司的有息负债规模已达到60亿元，占总负债比重超过70%。
经过这么一刺激，2018年、2019年博汇纸业的有息负债规模连连突破80亿元、100亿元大关，有息负债占总负债比重也开始出现回弹趋势。
然而，这并不会是有息负债停止增长的终点。2019年，一项预算为17.19亿元的45万吨高档信息纸项目仍等待着自筹资金的持续投入。截至2019年末，这项新的扩产项目工程进度只有3%。
（来源：2019年年报）
（三）资产质量差，偿债能力较差
面对巨额的有息负债，博汇纸业的偿债能力如何呢？下面的数据能告诉我们很多信息。
博汇纸业账面的货币资金看似比较充裕，体量能有近20亿元。但深扒下去会发现，货币资金中因开具承兑汇票、办理信用证、为银行贷款提供质押保证而受限的部分占比越来越大。
2019年，博汇纸业账面八成的货币资金在所有权或使用权上受限。从2017年起，博汇纸业手中的可支配资金就已无法覆盖当期一年内到期的有息负债。
同时，自2012年起博汇纸业的流动负债率一直低于1，2019年该指标已下降至0.58，公司的短期偿债能力较差。
2019年末，博汇纸业因各种抵押形成的受限资产已高达89.85亿元，受限资产占总资产比重已高达46.39%，是净资产的1.7倍！博汇纸业账面的资产质量已经很差。
真正麻烦的是，尽管受限资产比例不断增多，但面对持续的扩产需求，博汇纸业不得不再次陷入“贷款→扩产→抵押资产→贷款”的循环中。
2014年起，博汇纸业每年都需要支付3.32~5.12亿元的利息费用，这个数字，是同期公司净利润的0.37~10.11倍！
也就是说，有的时候博汇纸业辛苦赚来的钱，还不够支付当年十分之一的利息……
（四）控股股东质押比例较高
不仅如此，博汇纸业的控股股东博汇集团似乎也存在着缺钱的困扰。
2016年12月起，博汇集团的累计质押数量占持股比例从60%以下一度增长至97.06%。2019年7月后，博汇集团的累计质押数量比例基本保持在80%左右，抵押对象为银行或证券公司。
虽然未触及预警线，但在一定程度上也表明博汇集团2019年受博汇纸业影响也有点缺钱。
（数据来源：choice数据）
五、盈利情况
接下来进入到博汇纸业盈利指标的分析。
（一）总体盈利情况
2015年~2019年，博汇纸业的营业收入从70.58亿元增长至97.4亿元，近三年CAGR为7.7%。
同行业晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业2019年的营业收入规模分别为303.95亿元、227.63亿元和232.41亿元（近三年CAGR分别为10.44%、16.34%、24.19%），分别是博汇纸业的3.12倍、2.34倍和2.39倍。
不论在收入增幅还是营业收入规模上，博汇纸业都与行业前五名竞争对手存在着不小的差距。
不过就2016年~2020年3月公司净利润与扣非后净利润趋近一致的态势看，博汇纸业的净利润“水分”比2015年有所减少。
（二）业务毛利率
在整体造纸毛利率上，博汇纸业毛利率变动趋势与其他同行业公司毛利率变动基本一致。
为减少对外购木浆的依赖，晨鸣纸业和太阳纸业采用 “林纸一体化”的发展模式，自种林木以供使用。相比之下，博汇纸业自产的纸浆无法满足自用要求，仍需通过外购来弥补缺口，在一定程度上导致博汇纸业的造纸毛利率较低。
风云君发现，在细分纸类产品毛利率上，各家公司披露的类别名称与实际产品品类可能不一致，可比性较低。目前只能勉强对比一下占博汇纸业总营业收入比重最大的白卡纸产品毛利率。
经过对比可以发现，2017年以前晨鸣纸业的白卡纸毛利率高于博汇纸业，2018年起二者的差距逐渐缩小，2019年晨鸣纸业、博汇纸业的白卡纸毛利率基本一致，大约稳定在16%左右。
2018年起上游木浆价格下跌带动白卡纸销售价格下跌，2017年以后博汇纸业、晨鸣纸业的毛利率下滑。
（2012.12~2020.6白卡纸市场价，来源：choice数据）
总地来说，在营业收入体量、增速、造纸总体毛利率上，博汇纸业仍与同行业排名靠前的竞争对手存在差距。在白卡纸单品类毛利率上，博汇纸业与晨鸣纸业基本一致。
六、其他财务指标
根据前文提及的公司固定资产投入规模变动，能够推测博汇纸业自由现金流的正负。
事实也的确如此：虽然博汇纸业的经营性净现金流量持续为正，但2017年起逐渐加大的扩产投建力度使公司自由现金流由正转负。
2020年一季度受疫情封锁、施工进程缓慢影响，自由现金流暂时为正。
（注：收现比=经营性净现金流量/营业收入）
在净现比、收现比指标上，由于博汇纸业净利润数值相对较小，净现比指标显得异常地高。反而是博汇纸业的收现比指标有些出乎风云君的意料。
始终高于1且稳中略升的收现比说明博汇纸业的回款效率其实有所提高，一直在降低的应收账款周转天数也能佐证这一点——博汇纸业的应收账款回款效率逐渐在提高。
存货管理方面，博汇纸业的存货周转情况在2019年有所好转，但2020年一季度存货周转天数略有回升。
七、股权转让，谁来接盘？
（一）突如其来的新股东
对公司基本面大致有一个了解后，现在可以着手解答风云君在文章开头留下的疑问了。
2019年6月，博汇纸业的前十大股东名单中突然挤进来一位新面孔——宁波亚洲纸管纸箱有限公司（以下简称“宁波亚洲”），这位新面孔一上来就凭着持有上市公司5%股权成为了博汇纸业的关联方。
接下来，宁波亚洲通过不停地“买买买”，在不到半年的时间内把自己的持股比例提高至20%（截至2019.11.14），并通过上市公司公告自己仍将继续增持博汇纸业股票，但“不谋求公司控制权”。
2020年1月，金光纸业（中国）投资有限公司（以下简称“金光纸业”）拟以36.67亿元（含之前增持的成本20亿元）溢价收购（5.36元/股）博汇纸业实控人杨延良及其配偶李秀荣持有的博汇集团100%股权（含上市公司28.84%股权）。
收购完成后，博汇纸业实控人将变更为金光纸业实控人黄志源及其家庭成员。
（金光纸业100%控股宁波亚洲，来源：天眼查）
（金光纸业股权结构图，来源：关于对山东博汇纸业股份有限公司控制权变更事项的问询函》的回复公告20200113）
（二）接盘方金光纸业
风云君通过天眼查查询到，在增持事项发生前，金光纸业、宁波亚洲与博汇纸业、博汇集团之间不存在关联关系。
这位接盘方金光纸业是何许人也？
金光纸业（APP（中国））是一家大型的外资纸业公司，旗下拥有宁波中华、宁波亚洲、金红叶等大型浆纸企业。
（金光纸业简介，来源：金光纸业官网）
其中金红叶在生活用纸领域生产的“唯洁雅”、“清风”、“真真”等品牌面巾纸、卫生纸较多为人所知。
（金红叶纸品系列，图片来源：金光纸业官网）
至于金光纸业收购的博汇纸业的原因，风云君猜测与其旗下的宁波中华工厂被宁波市海曙区人民政府关停有关。
（来源：《宁波市海曙区人民政府关于印发宁波市海曙区打赢蓝天保卫战行动方案（2019-2020年）的通知》）
据智研咨询预测，金光纸业如能顺利完成对博汇纸业的收购，金光纸业在白卡纸领域的市场份额能够达到52%，CR3市占率将接近90%。
至于出让方为啥想卖？
资金压力太大，早就想找下家了呗。
（来源：关于对山东博汇纸业股份有限公司控制权变更事项的问询函》的回复公告20200113）
尽管目前收购仍处于尽调沟通阶段，但从金光纸业前期已斥资20.66亿元完成增持看，金光纸业对此次收购博汇纸业信心很足。
八、结语
自从2004年上市以来，博汇纸业合计分红4.15亿元，股息支付率为14.47%，累计派息融资比为24.3%。而同行业的山鹰纸业累计分红11.06亿元，股息支付率13.24%，累计派息融资比低于7.7%。
与山鹰纸业相比，博汇纸业募资更少，分红比率略高。
对于目前八成货币资金和近五成资产受限、可支配资金无法覆盖短期有息负债、即将面临着“现金荒”的博汇纸业来说，金光纸业的收购的确能算是一个利好消息，实控人顺便可以借此套现，把上市公司“脱手”给接盘人。
至少从已披露的信息看，金光纸业还算得上是“财大气粗”，博汇纸业抱上大腿后说不定能得到一点财务援助：
（来源：《关于对山东博汇纸业股份有限公司控制权变更事项的问询函》的回复公告20200113）
站在现在的时点往回看，与同行公司相比，在营业收入规模、增速和毛利率上都略落后的博汇纸业，2018年一口气砸下50多亿元在年内完成扩产，会不会走得太急了些？
截至风云君截稿日，公司实控人拟进行的股权转让还未得到有关部门批复，对于后续进展，风云君将持续关注。
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责任编辑：陈志杰
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