来源：刘章明消费产业研究
原标题：王府井 | 国有商业集团首块免税牌照落地，免税消费扩容引领境外消费回流在即
1．事件
王府井于2020年6月9日收到控股股东北京首都旅游集团有限责任公司转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质，允许公司经营免税品零售业务。继中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已注入中国国旅）、珠免、深免、中出服、中侨之后，王府井将成为我国第八个拥有免税牌照的企业。
2．国内免税牌照仍为垄断经营，王府井免税品经营资质价值凸显
中国免税市场属于典型的寡头垄断格局：早在2006年海关总署发布的监管办法便将免税经营单位定义为“经国务院授权批准，具备开展免税经营资格的企业”。我国对免税业实行“统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、指定专营公司的模式运营。而作为政策保护回报，国家规定：凡经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的1%向国家上缴特许经营费，凡经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的4%向国家上缴特许经营费。
目前的免税运营公司中，中免和中出服是唯二经国务院授权在全国范围内经营免税业务的国有专营公司，而日上免税行是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业，2017 及2018 年其北京与上海公司已陆续被中免收购。2018 年，海免被中国旅游集团收购，20年注入上市公司。随着2016年及2019年，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布文件，国内其他免税运营商开始放开经营免税店的地域和类别限制，既出入境免税牌照均为全国性。
3、免税牌照的扩容目的指向做大免税行业蛋糕，国家鼓励境外消费回流，引导市场良性竞争
中国消费者购买力强劲，驱动亚太地区乃至全球免税销售额快速增长。伴随着中国中产阶级的壮大及消费水平的提升，中国旅游消费总额高达2773亿美元，位世界第一，几乎为排名第二美国的两倍。中国消费者对奢侈品的消费需求持续升级，强劲的购买力推动全球免税业发展，成为全球免税品消费主力。韩国乐天、新罗免税店、泰国King Power集团及日本NNA Retailing集团销售额增长均显著受到中国消费者影响。麦肯锡预计到2025年，中国消费者将贡献全球近五成免税消费总额。
中国免税消费有望回流。由于关税等成本影响，国内免税品价格与境外存在大额价差，加之商品品类、购物体验等因素，曾经中国免税消费外流现象严重。随着中国下调进口关税、加强对灰色市场管控，各大奢侈品品牌持续调整国内外市场价差等因素的共同作用下，越来越多的中国消费者选择在内地市场购买奢侈品。据贝恩公司统计，目前，中国消费者为全球奢侈品市场贡献了1/3的销售额；2018年中国内地奢侈品市场消费总额达1700亿元，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由2015年的23%上升到27%。预计，到2025年将达到50%。
引导海外消费回流成国家重要政策战略，发展国内免税业成重要途径。消费是拉动经济增长的主要动力，面对愈加严重的消费外流，国家政府出台大批政策降低关税、引导海外消费回流。伴随未来疫情影响带来的出境游增速放缓，进口关税降低，灰色市场监管收紧，交叉调整，国家政府政策有望将免税业作为引导消费回流重要手段，国内免税行业迎来发展机遇期。
4、国有商业企业免税运营资质未来有可能在其他出入境人口多的城市发起申请
2019年出境游人数增长显著。上海浦东国际机场、北京首都国际机场和广州白云国际机场出境人数均已过千万，分别为3，851.36万、2，757.43万和1，871.29万人次，同比增长2.50%、0.80%和8.00%，其中经上海浦东国际机场出境人次连续17年全国第一。作为中国出入境人流量最大的机场，2019年浦东机场出入境人次占总客运吞吐量的50.57%。
根据我们的判断，免税运营资质或施行垄断经营统一集中管理；由于免税是国家税收上采取了优惠政策，为了弥补因此带来的财政收入损失，免税行业依然会保持国有企业垄断经营模式，而国有商业体系在供应链和多业态以及跨区域运营上具备很强的优势；在结合国家免税政策有望放开的大背景下，将出入境人数、地方国资委控股这两个条件作为筛选条件，我们认为北京、上海、重庆、广州、武汉等城市国有商业系统有望在免税政策开放背景下参与免税运营，其中王府井、百联股份，广百股份、重庆百货、鄂武商等上市公司有望受益。
5、王府井为全国性百货龙头，免税运营资质有效提升其整体估值
全国性百货龙头企业，百货&奥莱协同发展。公司作为纯正的全国百货龙头企业，形成集百货、奥特莱斯、购物中心和超市四大业态协同发展的业务格局。公司加速全面提升百货业态商品经营能力和顾客经营能力，持续深化创新模式，推进全渠道建设，大力发展购物中心及奥莱业态，借力资本手段发展商品自营及超市业态。截至2020Q1，公司在全国范围共运营54家大型综合零售门店，公司有7家奥莱店，整体发展很不错。总经营建筑面积302.8万平方米，涉及东北、华北、华中、华南、华东、西南、西北七大经济区域，21 个省、市、自治区，33个城市。
王府井东安股权无偿划转首旅集团，加速推进资源共享&解决同业竞争。随着王府井东安股权无偿划转首旅集团，首旅集团直接持有公司26.83%的股份，首旅集团成为上市公司控股股东。北京国资委旗下共有王府井、首商股份、北京城乡三家零售国企，此前北京国资委已经将西友集团20.03%的股权无偿划至首旅集团，实现王府井和首商股份都属于首旅集团。股权划转将进一步深化北京国资委对于零售国企的改革，进一步推进首旅集团“6+2”产业布局，实现资源共享与优势互补，解决同业竞争问题。
推出股票期权激励计划，彰显管理层稳健发展信心。公司拟向激励对象授予不超过775.5万份股票期权，约占总股本的1%，激励对象不超过128人，行权价格为12.74元/股。本计划首次（含预留） 授予的股票期权行的业绩条件为：①第一行权期：以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数，2021年的扣非净利润增长率不低于20%，加权平均净资产收益率不低于8%，购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于30%；②第二行权期：以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数，2022年的扣非净利润增长率不低于30%，加权平均净资产收益率不低于8.5%，购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于40%；③第三行权期：以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数，2023年的扣非净利润增长率不低于40%，加权平均净资产收益率不低于9%，购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于50%。此次股权激励是可以进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工的工作积极性。
从自有物业价值重估角度看，公司共有18家门店是自有物业，自有物业重估值为246.93亿元，RNAV重估值为262.24亿元， RNAV/市值=1.36x，公司价值明显低估。截至2019年末，公司拥有的18家自有物业门店，包括10家百货、4家购物中心、4家奥特莱斯，门店自有物业总面积约113.7万平方米。自有物业重估价值约为246.93亿元，公司RNAV重估值为262.24亿元，RNAV/市值=1.36x，公司价值被明显低估。
从PE估值体系来看，综合预计王府井百货主业2020-22年净利润分别为4.1/9.5/10.4亿。假设给予王府井2021年业绩10倍估值，预计王府井百货主业能够给予100亿市值。
免税业务方面，从珠免的估值情况来看，我们预估2020-2022年，珠海免税可实现营业收入8.01/24.02/27.62亿元，分别同比增长-70%/200%/15%。我们根据珠海目前口岸免税店的实际销售结构和成本构成，珠海免税现阶段稳定利润区间为6-7亿，参考国旅收购海免51%股权时的15X PE，我们保守估计珠免可参考的收购价在90-105亿元之间。
假设珠海免税成功注入格力地产，综合考虑地产和免税两个业务板块，地产部分运用可比公司PE估值，预计合理市值为135亿元；免税部分参考同类可比上市公司中国国旅，并给予一定估值折价，预计35X PE（中国国旅历史估值中枢为40X PE，考虑其具有龙头规模优势和免税牌照溢价，因此珠免估值中枢给予一定折价），则按照现阶段稳定利润6-7亿，预计免税部分合理市值为210-245亿。
我们判断，王府井免税运营地点或将以北京为先，运营成功后有望全国拓展；北京为出入境人员数量第二大城市，其免税店销售情况及利润情况将不弱于珠免，预计与珠免估值相当。
6．投资建议
公司是纯正的全国百货龙头企业，百货业态保持稳定，奥特莱斯成为新的增长点，切入免税赛道加速发展。综合预计2020-22年净利润分别为4.1/9.5/10.4亿，当前市值对应51/22/20xPE，维持买入评级。
若考虑叠加后续免税业务估值：若按PE估值体系，王府井主业价值100亿市值，按照自有物业重估角度262.24亿元；叠加免税估值210-245亿，其合理市值区间310亿-507.24亿。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
责任编辑：逯文云
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
