文/意见领袖专栏作家 李超
内容摘要
为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得长短端利率出现不同幅度调整，如何看待二季度及此后的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：
第一阶段：二季度从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。二季度经济经历了底部反弹，近期短端流动性从较松状态转向边际收紧，但目前经济环境尚不满足流动性确定性收紧的条件，加之专项债发行及特别国债进入议定期，也需要央行货币政策给予配合。
第二阶段：7、8月失业率将面临阶段性上行压力，可能触发央行宽松操作。在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点，从货币政策最终目标的轮转来看，当前最重要的目标是稳就业和稳增长，如果三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长重要性逐渐弱化，货币政策将出现边际转向。提示关注三季度末中央政治局会议定调。
第三阶段：确定性收紧。2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
综上：四季度才是短端流动性确定性变化最重要的观察期。
风险提示
疫情持续时间长，或二次大爆发，国际上出现金融危机和经济危机导致大萧条。
目 / 录
正 文
如何看待近期央行边际收紧流动性及未来的流动性状况？我们将其分为“由松到紧”的三个阶段：
第一阶段：今年二季度，从确定性的松到近期边际收紧，但尚未到确定性收紧。
第二阶段：7、8月失业率面临阶段性上行压力，流动性仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的拐点。
第三阶段：2021年一季度，确定性收紧。
下文展开详述。
> 第一阶段：二季度短端流动性由确定性宽松至5月边际收紧
今年春节后，短端流动性持续宽松，从节后首日开市央行开展1.2万亿逆回购操作并降息10BP开始，央行维稳流动性、维稳市场的意图清晰且不断强化，市场流动性保持合理充裕。一方面，节后现金回流为市场注入增量资金，另一方面，央行开展大规模逆回购投放，并于每月中进行常态化MLF操作缓解缴税缴准带来的流动性压力，3月及4月两次降准共释放流动性9500亿元。央行披露3月超储率2.1%，高于历史同期，受益于短端流动性持续宽松，DR007不仅随7天逆回购利率的两次下调实现中枢下移，且持续位于7天逆回购利率下方。
但5月以来央行对流动性把控趋严，不仅持续暂停公开市场操作，且对5月中旬到期MLF减量续作，5月26日重启逆回购仅操作100亿且并未降息，低于市场预期，短端资金成本有所上行。DR007自5月9日的阶段性低位1.2167%开始波动上行，最高于5月28日达到央行3月底降息以来的峰值2.1839%，逼近7天逆回购利率，截至6月8日为1.9073%。非银流动性方面，R007与DR007差值波幅持续降低，银行间市场非银融资压力可控，但GC007同样经历了先降后升的过程，5月中旬以来中枢有所抬升，截至6月8日，已经由5月14日低位1.347%升至1.921%，交易所非银资金成本近期有明显抬升。
受政府债券发行量大增、经济基本面数据确定性反弹及央行收紧短端流动性综合影响，5月以来10年期国债收益率出现较大幅度调整，截至6月8日，已经由4月29日的本轮低点2.4851%上行至2.8126%，调整幅度近33BP。
二季度短端流动性出现由松到紧变化的主要原因在于海外疫情尤其是美国疫情形势逐渐明朗，我国经济数据出现环比改善。一方面，美国疫情每日新增确诊数目自4月初突破3万例后，持续处于高位震荡状态，但波动有降，6月9日的当日确诊数目已经降至1.9万人。另一方面，我国消费、投资数据自2月触底后，3、4月维持向上修复，PMI也已经连续3个月位于50%荣枯线上方，受出口抗疫物资的拉动，我国出口维持强劲，3、4、5月贸易顺差持续扩大，超市场预期，动力煤价格、螺纹钢价格、发电耗煤及高炉开工率等高频数据均有明显反弹，显示复工复产进程较快。
4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点。4月是企业陆续复工复产、经济环比修复的验证期，央行再次降准并大幅下调超额存款准备金利率，保证了市场的流动性充裕。另外，博弈赤字尽量不要货币化形成了4月极致的短端利率低点，3月底政治局会议提出发行特别国债，对于其发行方式的讨论和博弈也随之产生，从央行层面，保证充裕的流动性推动国债收益率创出新低，意味着特别国债通过市场化发行的方式既有充足的市场需求，也有较低的融资成本，由此形成了短端利率的极端低点。我们认为4月短端流动性宽松很可能是全年最宽松的点，当时的基本面环境与政策博弈均具有一定特殊性，全年流动性最宽松的时刻已过。
> 第二阶段：7、8月仍有宽松概率，但需关注三、四季度流动性边际收紧的可能性
>> 7、8月失业率存在走高风险，可能触发央行宽松操作
预计三、四季度经济将逐渐靠近合理区间，虽然经济企稳，但7、8月失业率面临阶段性上行压力，使得货币政策仍将有宽松操作。预计三四季度海外疫情将逐渐平息，各国陆续复工复产，生产和消费等经济活动将逐渐恢复，各经济体逆周期政策发力也将加快经济修复进度，对于我国而言，中性预期今年二到四季度，经济增速有望回升到正增长，二季度经济增速或在2-4%之间，三四季度有望回升至6%左右的合理区间，全年经济增速可能在2%~3%之间。但即使经济增速回归合理水平，我们提示年中失业率阶段性上行风险可能对货币政策提出要求，目前我国复工复产已基本完成，但调查失业率仍处于历史高位，2月达到6.2%高点后，3月环比回落0.3个百分点至5.9%，但4月再次上行至6%，与今年失业率年度目标值持平，这意味着我国当前用工需求的改善出现了一定瓶颈，仍需要加大逆周期调节力度创造更多就业岗位，将失业率控制在年度目标范围内。尤其7月份进入大学生毕业季，超700万高校毕业生将进入劳动力市场，调查失业率存在二次冲高风险，以前两年调查失业率季节性波动情况来看，其7月季节性表现约为0.2-0.3个百分点，若叠加今年仍在恢复期的基本面环境，失业率上行幅度存在超过前两年季节性的可能。
就业为今年最重要的政策底线，若失业率阶段性上行，仍会触发央行宽松操作，预计在7、8月失业率阶段性承压期，央行将放松短端流动性调控，并可能有降息操作。同时，三、四季度经济增速恢复至合理区间，也需要扩信用的配合，货币政策维持流动性的宽松有助于扩信用。从社融的角度，扩信用除表内信贷外，企业债及政府债均是主要发力点，此时维持短端流动性及利率低位，有助于传导至广谱利率，不仅将增加实体经济的信贷需求，在不出现大规模违约潮的情况下，信用债收益率也将同步下行，有利于增加企业债券融资，实际上，2-4月疫情冲击下，社融中企业债券融资分别新增3894、9819和9015亿元，同比分别多增3019、6272和5066亿元，主要就是受益于信用债利率的下行。
因此我们认为，7、8月央行操作及流动性调控可能再次边际放宽，而在此情况下，市场利率在7、8月再次下行的逻辑有两个：第一，市场不再担心债市供给，即特别国债的发行方式需要明确；第二，市场博弈的货币政策工具的释放，即货币政策宽松操作如降准降息的落地。若两项逻辑兑现，那么长端利率可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。近期10年期国债收益率用1个月的时间上行30余BP，这也为一旦货币政策再次宽松留出了利率下行空间，5月利率大幅上行也与当月政府债券净发行量超万亿直接相关，未来再次出现的概率并不大，因此目前长端利率难以确认确定性上行趋势，直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势。
>> 但需观察流动性边际收紧可能，提示关注三季度末中央政治局会议
随着失业率压力暂缓及经济企稳，需观察流动性边际收紧的可能性。货币政策逆周期调控体现在经济增速越低、就业压力越大，越需要通过宽松的货币政策推高金融数据，维稳经济及就业，因此随着经济企稳、失业压力的降温，货币政策宽松节奏存在逐渐收紧的可能性。我国央行最终目标较多（经济增长，物价稳定，充分就业，国际收支平衡，隐性目标金融稳定，转轨时期两项目标：发展金融市场、金融改革开放），在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前首要目标，进而决定货币政策取向。从这个角度看，当前货币政策首要目标是稳就业和稳增长，货币政策是稳健略宽松的取向，当失业率阶段性上行，央行将采取宽松操作；若三、四季度经济回到合理区间，稳就业和稳增长的重要性逐渐下降，货币政策取向及流动性管理节奏可能也将发生变化，四季度是短端流动性变化最重要的观察期。
我们提示关注三季度末中央政治局会议的表述。2020年以来，为应对疫情冲击，政治局多次召开会议研究部署经济工作，其中，2月21日政治局会议提出“稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务”，3月27日政治局会议提出“要加大宏观政策调节和实施力度。积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度”，4月17日政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上”，几次会议的明确部署下，货币政策维持稳健略宽松，一季度央行两次降准、两次降息，4月初再次降准并下调超额存款准备金利率。我们认为观察货币政策边际变化的核心领先性信号是政治局会议的定调。
那么如何确认央行流动性的明确收紧？我们主要观察DR007与7天逆回购利率的走势，DR007持续高于7天逆回购利率是确认央行收紧流动性的重要信号。央行通过公开市场操作影响市场资金面，反映在DR007走势及其与7天逆回购利率的相对大小中，若DR007持续高于7天逆回购利率，即是央行明确收紧流动性的信号，从以往经验看，央行对政策利率（如7天逆回购利率调整）的调整也往往是“先动量后动价”，DR007上行/下行后，政策利率仅是随行就市的调整。
> 第三阶段：2021年一季度经济增速较高，失业稳住的前提下，货币政策进入确定性收紧的可能性大增
正如前文所述，在判断我国货币政策取向的时候只能抓主要矛盾，即判断央行当前首要最终目标。目前肺炎疫情的后续冲击仍在，稳就业仍是央行当前首要最终目标，尤其是年中的特殊时点，意味着货币政策将保持稳健略宽松。但今年年底至明年一季度，经济大概率回到合理区间，并拉动就业实现就业目标，尤其是由于今年的低基数，明年一季度经济增长可能大幅冲高至10%以上，2021全年经济增速可能达到8.5%，投资、消费等结构数据都可能在明年一季度呈现大幅走高、随后回落的走势，随着经济转暖，失业问题也将得到大幅改善。这意味着，明年一季度经济和就业矛盾均会缓解，稳就业和稳增长目标的重要性将有弱化，我们认为此时货币政策不需要等到通胀压力或资本流出压力出现，就会提前采取前瞻性手段，确定性收紧流动性，主要目的是去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧。
> 短端流动性确定性收紧的核心观察点：金融稳定成为货币政策首要目标
当稳就业和稳增长不再是央行的首要目标，什么因素是触发货币政策确定性收紧短端流动性的主因？我们认为是金融稳定。在货币政策的多项最终目标中，当稳增长和稳就业为首要目标，货币政策将是稳健略宽松取向，疫情冲击时期就是典型案例；当通胀成为首要目标，货币政策将是稳健略紧缩取向，典型如2007年；当金融稳定和国际收支平衡成为首要目标，货币政策将是稳健中性取向，典型如2016年四季度至2017年；若各项目标均不是主要矛盾，货币政策将是稳健灵活适度取向，典型如2018年。随着稳增长和稳就业目标弱化，我们认为控通胀和稳定国际收支难以成为央行关注的首要目标，央行首要目标可能切换为金融稳定。
>> 控通胀和防范资本流出较难成为首要目标：目前看未来较长一段时间，通胀高企和资本流出的压力都不大
先看通胀，明年猪油大概率难以共振，通胀走势较为可控。我们在2018年的“风起通胀”系列报告中提出，通过对我国通胀的历史回顾与梳理，猪价和原油价格是我国CPI最关键的两项影响因素，猪价与油价叠加共振时才会出现CPI的大幅上行，而明年的物价环境仍不具备“猪油共振”的条件。先看油价，明年一季度油价面临较低基数，同比增速可能大幅冲高，对我国CPI构成一定压力。但猪肉价格同比不会在明年一季度进行叠加。我国有明显的猪周期，周期长度一般在3-4年左右，本轮猪周期受非洲猪瘟扰动，波动幅度更大，今年2月猪肉CPI同比增速攀升至历史新高135.2%，3月、4月依次回落至116.4%和96.9%，我们预计2月数据就是本轮猪周期峰值，随后将进入下行区间。能繁母猪存栏量自2019年9月触底后，已经由当时的底部1913万头稳步增加至2020年3月的2164万头，环比增长13.1%，生猪存栏数据自2019年12月起数据缺失，但2019年11月相比10月的底部也出现了环比改善，从母猪存栏至生猪出栏存在约一年左右的滞后期，我们认为今年三、四季度猪肉供应量将有大增，需求稳定的情况下，今年下半年至明年上半年将是猪肉价格同比增速下行探底的阶段，对CPI难以构成上行压力。因此，明年一季度猪油再次不共振，控通胀难以成为货币政策首要目标。
再看国际收支平衡，在我国经济基本面大幅改善及美联储将长期维持零利率的背景下，明年国际收支压力不大。我们一般用外汇储备及外汇占款波动来观测国际收支状况，在汇率贬值压力较大的2016年初及2016年四季度至2017年，我国资本流出压力加大，外汇储备和外汇占款均出现了大幅负增长，2017年初外储曾突破3万亿美元关口，这两个阶段，央行货币政策均以国际收支平衡作为首要目标，尤其是在2016年1月，央行行长助理张晓慧作出预期引导称：“现阶段人行管理流动性的时候，亦要高度关注人民币汇率的稳定，因此不轻易实施降准”，表达了明确的政策意图。但明年国际收支较难出现大幅失衡风险：首先，我国经济基本面修复领先全球其他主要经济体，尤其是明年一季度经济大幅反弹至10%以上的概率大，即使在全球经济“比好逻辑”下，我国仍然有明显优势；其次，预计美联储将长期维持零利率，而我国货币政策远未及零利率下限，其他政策工具也有充足空间，人民币汇率不具备贬值基础。随着我国对外开放改革深化，资本也有望加大流入，总体看，国际收支平衡压力不大。
>> 金融稳定将成为货币政策首要目标
金融稳定可能成为货币政策首要目标。“金融稳定”是央行的隐性目标之一，十九大报告中提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，此后“金融稳定”目标从央行最终目标中部分剥离，由宏观审慎政策来主导完成，但货币政策仍会有所兼顾，且央行的政策底线是不发生系统性金融风险，即金融机构之间的系统性风险传染，因此仍会密切关注金融系统风险，保证金融稳定目标的实现。
当前的问题是较长时期的短端利率较低，会导致金融机构加杠杆买长端债券，导致债市杠杆率高企积累风险。因此从前瞻性的角度看，在未来流动性存在引发通胀的可能性下（不一定发生），央行需提前解决债券市场高杠杆问题，以防止货币政策面临金融稳定和物价稳定的两难。
M2增速大概率继续攀升，存量流动性充裕，要么反映在物价中，要么反映在资产价格中
M2的快速扩张为我国市场提供了宽裕的货币环境。用M2占GDP比重度量存量流动性，我国M2/GDP近几年始终在200%附近波动，2016年达到208%的历史峰值，此后随货币政策收紧有所下行，2019年为200%，M2存量仍是名义GDP的两倍之多。今年经济回落压力加大，货币政策强化逆周期调控，“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下，M2增速或将远高于名义GDP增速，3月M2增速大幅提高1.3个百分点至10.1%，这是自2017年3月以来首次重回两位数增长，4月继续走高1个百分点至11.1%，总体我们预计M2全年增速有望达到12%，因此今年M2/GDP将大概率继续抬升，货币环境宽裕叠加资本管制仍然较为严格，过剩的流动性要么反映在物价中，要么反映在资产价格中。
短端利率长期维持较低水平，容易引发金融机构加杠杆导致债市杠杆率高企
流动性充裕使得短端利率长期维持较低水平，整个收益率曲线回落，意味着银行证券投资收益压力加大，可能会通过加杠杆增厚收益，进而引发债市杠杆高企。虽然随着近几年的金融监管，我国金融市场刚性兑付、资金池运作、多层嵌套及期限错配问题都得到了一定程度的控制，但目前短端利率长期维持较低水平，可能再次出现不稳定因素。我们使用中债数据计算的中债杠杆率=托管量/（托管量-待购回债券余额）作为债市杠杆率度量指标。2020年一季度，债市杠杆率较去年底提高了约0.9%至109.71%，尤其是3月环比2月提高了约2个百分点。该数据上一轮上行是从2012年10月的低位106.47%走高到2015年12月的高位114.54%，我们提示持续关注后续走势。
央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，以防止出现金融稳定和物价稳定的两难
一旦物价水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行会选择紧缩的货币政策应对，若此时金融市场杠杆率过高，加息极易引发金融市场剧烈波动，使得央行在金融稳定和物价稳定之间面临决策两难。因此，央行需提前解决债券市场杠杆率高企问题，2021年一季度，在经济增长和就业不构成主要矛盾的情况下，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
回顾2016年四季度至2017年防风险抑泡沫时期的货币政策操作，流动性紧缩大致经历了“缩短放长”，“提价保量”，以及“提价缩量”三个阶段，央行逐渐收紧流动性，引导金融机构资金融通行为，去化债市杠杆。2016-2017年，受央行收紧流动性影响，银行超储率明显回落，2017年四个季度超储率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别较上一年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点，R007波动率也明显加大。
今年2月1日疫情压力较大时，银保监会曾在就金融支持疫情防控和金融市场稳定答记者问时表示，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。我们认为，资管新规今年存在因为疫情推迟过渡期的可能性，但如果经济回到合理区间，未来可能继续推进，并也会对债券市场形成不确定因素。
> 结论
为应对疫情冲击，今年春节后，央行持续呵护资金面，保证流动性合理充裕，这也使得流动性的边际变化成为市场的核心关注变量，近期央行边际收紧流动性使得利率市场出现调整，我们认为今年二季度至明年一季度，央行流动性将经历由松到紧的演变过程：当前阶段尚不满足流动性确定性收紧的条件，7、8月失业率将面临阶段性上行压力，货币政策仍可能有宽松操作，长端利率在两项逻辑1）市场不再担心债市供给2）市场博弈的货币政策工具释放的基础上，可能形成一个W型的底部，出现一定交易性机会。直到我们可以确认流动性的确定性收紧，才能判断长端利率上行的中期趋势，而今年四季度可能是短端流动性确定性变化最重要的观察期。今年三、四季度，随着就业压力缓解、经济逐渐回归合理区间，稳就业和稳增长首要目标将有所弱化，需关注流动性边际收紧的拐点，提示关注三季度末中央政治局会议定调。
2021年一季度，GDP低基数下，可能上行至10%以上，只要就业没有大问题，货币政策不需要等到有通胀压力或资本流出压力，就会采取前瞻性手段，纠正短端的流动性宽松，实现去债市杠杆，保证一旦出现通胀，货币政策可以顺利收紧，而不是陷入一收紧流动性、债券市场就出现系统性风险隐患的局面，避免央行难以在金融稳定和物价稳定间进行抉择。
(本文作者介绍：浙商证券首席经济学家。多所知名大学校外导师。曾长期供职于中国人民银行。)
责任编辑：陈鑫
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