东吴证券点评万科年报:利润增速略低于预期 净负债率33.87%

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　　来源：东吴证券

　　万科 A（000002）

　　业绩稳健增长，持续拥抱变化

　　买入（维持）

　　事件

　　 万科发布 2019 年报：2019 年万科实现营业收入 3678.94 亿元，同比增长23.59%；实现归母净利润 388.72 亿元，同比增长 15.10%；经营活动产生的现金流净额 456.87 亿元，同比增长 35.9%；基本每股收益 3.47 元。分红派息预案为每股分红 1.045 元。

　　点评  营收稳定增长，利润增速略低于预期。2019 年万科实现营业收入 3678.94亿元，同比增长 23.59%；实现归母净利润 388.72 亿元，同比增长 15.10%。分业务类型看，房地产及相关业务收入 3526.5 亿元，同比增长 23.9%；物业服务收入 127.0 亿元，同比增长 29.65%。公司利润增速低于收入增速，主要是：1）公司计提存货跌价准备，影响 2019 年归母净利润 7.8 亿元；2）结算毛利率有所下滑，全年销售毛利率 36.2%，同比下降 1.2 个百分点；3）投资收益 49.8 亿元，同比下降 26.7%，主要因本期按投资比例确认的被投资项目的资产减值损失 21.50 亿元，较 2018 年 6.01 亿元显著增长。

　　 销售增长稳健，投资权益比例提升，专注深耕战略。2019 年，公司实现销售金额 6308 亿元，同比增长 3.9%；销售面积 4112 万平米，同比增长 1.8%，销售均价 15341 元/平米，同比增长 2.1%。公司持续深耕战略，在 21 个城市销售金额排名当地第一、12 个城市排名第二。公司 2019 年累计获取新项目 147 个，拿地总建面 3716.5 万平方米，同比下降 20.6%，其中权益建面2478.4 万平米，同比减少 0.5%，权益地价总额约 1549.6 亿元，同比增长14.7%。公司拿地权益比例提升，面积口径权益比例由 53.2%上升至 66.7%；且拿地继续重点布局一二线城市，拿地平均楼面价为 6252 元/平米。按权益投资金额计算，79.9%位于一二线城市。截至 2019 年末，公司规划中项目总建筑面积约 5394.3 万平方米，权益建面约 3360.2 万平米。土地储备资源充足，能够满足公司 2 年左右的销售需求。

　　 负债结构良好，融资优势凸显。截至 2019 年末，公司资产负债率 84.36%，同比下降 0.23 个百分点；净负债率 33.87%，同比增长 2.98 个百分点。负债结构良好，中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为 36.4%，短期偿债压力小。

　　 坚持“城乡建设与生活服务商”的定位，多元化业务快速发展。1）万科物业实现营业收入 127.0 亿元，同比增长 29.7%；累计签约面积 6.4 亿平米，同比增长 26.1%，其中合同管理面积 4.5 亿平米。2）长租公寓业务累计开业超过 11 万间，成熟期项目出租率均值 90%；3）印力集团运营管理项目 108 个，覆盖 50 多个城市，管理面积近 900 万平方米；4）万纬物流进驻 44 个城市，已获取 138 个项目，可租赁物业的建筑面积约 1086 万方。

　　 投资建议：万科作为行业龙头，坚持“三大都市圈+中西部重点城市”城市布局，销售规模持续扩张，拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面，万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行了前瞻布局，现在已逐渐成熟。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 4.02、4.73、5.43 元，对应估值为 7.0、6.0、5.2 倍，维持“买入”评级。

　　 风险提示：行业销售波动；政策调整导致经营风险；融资环境变动；企业运营风险；棚改货币化不达预期。

　　1． 营收稳定增长，利润增速略低于预期

　　2019 年万科实现营业收入 3678.94 亿元，同比增长 23.59%；实现归母净利润 388.72亿元，同比增长 15.10%；全面摊薄的净资产收益率为 20.7%，较 2018 年减少 1.0 个百分点。分业务类型看，房地产及相关业务收入 3526.5 亿元，同比增长 23.9%；物业服务收入 127.0 亿元，同比增长 29.65%。公司利润增速低于收入增速，主要是：1）公司计提存货跌价准备，影响 2019 年归母净利润 7.8 亿元；2）结算毛利率有所下滑，全年销售毛利率 36.2%，同比下降 1.2 个百分点；3）投资收益 49.8 亿元，同比下降 26.7%，主要因本期按投资比例确认的被投资项目的资产减值损失 21.50 亿元，较 2018 年 6.01 亿元显著增长。

　　2． 结算平稳，未来业绩确定性强

　　公司结算规模增长较快，实现结算面积 2460.3 万平米，开发业务结算收入 3340.4亿元，同比分别增长 12.3%、21.8%；结算均价 13577 元/平米，较 2018 年 12516 元/平米增长 8.5%。业绩确定性强，已售未结资源规模持续上升。截至 2019 年末，公司累计已售未结资源 4288.5 万平米，合同金额 6091.0 亿元，同比分别增长 15.6%和 14.8%，已售未结合同金额是当期营收的 1.7 倍。

　　3． 销售增长稳健，投资权益比例提升，专注深耕战略

　　2019 年，公司实现销售金额 6308 亿元，同比增长 3.9%；销售面积 4112 万平米，同比增长 1.8%，销售均价 15341 元/平米，同比增长 2.1%。公司持续深耕战略，在 21个城市销售金额排名当地第一、12 个城市排名第二。公司 2019 年累计获取新项目 147个，拿地总建面 3716.5 万平方米，同比下降 20.6%，其中权益建面 2478.4 万平米，同比减少 0.5%，权益地价总额约 1549.6 亿元，同比增长 14.7%。公司拿地权益比例提升，面积口径权益比例由 53.2%上升至 66.7%；且拿地继续重点布局一二线城市，拿地平均楼面价为 6252 元/平米。按权益投资金额计算，79.9%位于一二线城市。截至 2019 年末，公司规划中项目总建筑面积约 5394.3 万平方米，权益建面约 3360.2 万平米。土地储备资源充足，能够满足公司 2 年左右的销售需求。

　　4． 负债结构良好，融资优势凸显

　　截至2019年末，公司资产负债率84.36%，同比下降0.23个百分点；净负债率33.87%，同比增长 2.98 个百分点。负债结构良好，中短期借款和一年内到期的有息负债合计占比为 36.4%，短期偿债压力小。公司持续通过多元化融资工具持续优化债务结构、降低融资成本，年内实际利息支出合计 139.6 亿元，其中资本化利息 56.9 亿元，利息资本化比例同比下降 1.4 个百分点。

　　5． 多元化业务快速发展

　　公司坚持“城乡建设与生活服务商”的定位，多元化业务快速发展。1）万科物业实现营业收入 127.0 亿元，同比增长 29.7%；累计签约面积 6.4 亿平米，同比增长 26.1%，其中合同管理面积 4.5 亿平米。2）长租公寓业务累计开业超过 11 万间，成熟期项目出租率均值 90%；3）印力集团运营管理项目 108 个，覆盖 50 多个城市，管理面积近 900万平方米；4）万纬物流进驻 44 个城市，已获取 138 个项目，可租赁物业的建筑面积约1086 万方。

　　6． 投资建议

　　万科作为行业龙头，坚持“三大都市圈+中西部重点城市”城市布局，销售规模持续扩张，拿地力度持续提升。同时在多元化业务方面，万科在物流地产、物业管理、长租公寓、商业地产等方面进行了前瞻布局，现在已逐渐成熟。预计公司 2020-2022 年 EPS分别为 4.02、4.73、5.43 元，对应估值为 7.0、6.0、5.2 倍，维持“买入”评级。

　　7． 风险提示

　　1）行业销售规模大幅下滑：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。

　　2）按揭贷款利率大幅上行：按揭贷款利率大幅上行则购房者购房按揭还款金额将明显上升，对购买力有损伤。

　　3）房地产政策大幅收紧：政策大幅收紧，则房地产销售将承压，带来销售规模下滑。

　　4）房企资金成本大幅上行：房地产企业资产负债率较高，资金成本上行将导致财务费用大幅增加，侵蚀利润。

责任编辑：陈悠然 SF104