老板电器：厨电龙头曾因业绩不及预期而股价腰斩

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　　老板电器：7年涨8倍的厨电龙头，曾因业绩不及预期而股价腰斩，如今三季报出炉连涨24%

　　来源： 市值风云

　　作者 | 加二

　　流程编辑 | 小白

　　自钻木取火起，华夏文明就形成了以明火烧烤、熟食为主的烹饪、饮食结构，对灶具的需求应运而生。中国人炒炸煎爆的烹饪习惯使得厨房不得不遭受油烟污染，净化厨房空气成为现代家庭生活的刚需。

　　灶具、吸油烟机是家庭煮妇/夫们每天打交道的烹饪助手，它们和使用频率并不太高的消毒柜构成了厨房电器传统三件套。

　　国内厨房电器行业有两大龙头企业——老板电器（002508.SZ）和方太集团，两者都定位高端市场。方太集团未登陆资本市场，老板电器在2010年上市。

　　10月29日，老板电器交出了一份业绩超预期的三季报：营业收入20.98亿，同比增长11%；归母净利润、扣非归母净利润分别为4.15亿、4.11亿，同比增长18%、22%，一改2017年四季度以来的增长颓势。

　　受业绩超预期利好，从10月29日到11月1日，短短几日老板电器股价已经上涨24%。

　　今天，泡上一杯枸杞养生茶，拉上窗帘，反锁房门，我们来好好撸一撸老板电器。

　　一、大白马的戴维斯双杀

　　老板电器从2010年11月23日上市到2018年1月15日股价巅峰51.84元（前复权），花了7年多时间，期间股价上涨了8.5倍，妥妥的大白马。

　　但没过多久，在2018年2月27日，老板电器迎来了股价的拐点。当天公司发布2017年业绩快报、2018年一季度业绩预报，股价随即跌停，次日连续跌停。

　　9个月内股价腰斩，跌回了两年前的水平。

　　2017年业绩快报有啥威力？为啥能轰出两个跌停？

　　这大概是一个被老师家长寄予厚望的、一直考100分的学霸，突然考了90分的故事。

　　虽然90分也挺优秀的，但对于一直满分的学霸来说就是严重退步了。

　　先来看看学霸考100分的时候。

　　老板电器从2010年到2016年，营业收入CAGR约29%，每年的增速稳定，均超过25%。归母净利润增速更是优秀，年化复合增长率高达44%，每年增速基本都在40%以上。

　　2010-2016年，每年净利润增速都不低于39%，这期间市场最高给出35倍的动态市盈率，一点都不过分。

　　花无百日红，高增长很难一直持续，学霸也有拿不到满分的时候。

　　2017年营业收入、归母净利润增速都降至21%。

　　纵观A股上市公司，净利润同比增长21%，可以说是交上了一份很不错的业绩答卷了。但是如果纵向比较，老板电器21%的业绩增速比其2016年增速下滑了整整24pct。

　　对于老板电器因房地产调控而增长放缓的担忧被2017年的业绩验证。机构纷纷出逃，昔日的小甜甜变成了牛夫人。

　　2018年一季度老板电器的股东人数比年初增长了近2倍，人均持股数减少了2/3。

　　现在来看，市场上先知先觉的资金在2017年二季度就开始抛筹码了：股东人数增加了约一倍，人均持股数大幅减少。

　　业绩拐点出现在2017年四季度。2017年四季度，营业收入同比增速下滑至12%，此前单季度增速超过20%才是常态。

　　净利润表现更明显，2017年四季度收入结算方式调整、原材料涨价导致公司毛利率下降6pct，业绩出现了上市以来首次同比下滑。

　　从现金流来看，2017年经营活动现金净流量一改多年的增长势头，出现大幅下滑。

　　2017年是老板电器的业绩拐点。

　　2018年公司营业收入、归母净利润增速纷纷降至1位数：营业收入同比增长6%，归母净利润微增1%。

　　2019年上半年营收同比仅增长1%，归母净利润增长2%。

　　好的，问题来了：老板电器2017年以前的高增长是如何实现的？2017年开始为何业绩不再给力？

　　下文将逐一分析。

　　二、如何实现高增长？

　　（一）年少成名，迷途知返

　　老板电器前身是余杭红星五金厂，成立于1979年，做五金配件。

　　1987年与航空804所合作，研发生产国内第一代吸油烟机。早期是代加工，1988年注册了老板品牌，开始生产自有品牌吸油烟机。

　　90年代的时候老板牌吸油烟机就在国内声名鹊起，1994年-1996年，老板牌吸油烟机连续三年成为中国销量冠军。

　　但发展得好了就想搞事情，公司全线进军灶具、消毒柜等其他厨电市场，并涉足保健品、DVD、音响等市场——多元化战略并不成功，1999年底营业收入从巅峰4亿下降到8千万，市场占有率跌出行业前十名。

　　公司痛定思痛后砍掉了其他业务线，重新聚焦到主业吸油烟机上。

　　“年少轻狂”的多元化挫折带给老板电器的教训是深刻的，此后20年里，公司一直踏踏实实专注于厨电事业，再未分心。

　　（二）行业竞争格局好

　　公司所处的厨电行业可以说是家电行业的一股清流。

　　白电、黑电市场大打价格战的时候，厨电产品还能持续提价：原材料价格涨了，提价吧；要维持高端的品牌形象，提价吧。

　　即使在2018年厨电市场景气度下行的时候，根据中怡康零售监测报告显示，市场吸油烟机、燃气灶均价仍都上涨了4%。

　　（吸油烟机市场零售价格）

　　因为不打价格战，厨电企业的盈利能力明显优于综合家电企业。

　　毛利率反映企业议价能力，因为行业是良性竞争，老板电器、华帝股份、浙江美大毛利率在50%左右，而格力、美的、海尔则一般在30%以下。

　　老板电器、浙江美大净利率在20%上下，而三家综合家电龙头净利率基本不超过15%。

　　为啥厨电行业不打价格战呢？

　　这得益于良好的双寡头竞争格局。

　　抽油烟机的技术壁垒并不高。基本工作原理是利用风轮将厨房油烟排出，核心部件是电机和风轮。

　　行业准入门槛较低，目前市场上单卖油烟机的品牌就有近500个。

　　但是，老板电器、方太集团凭借不断创新实现产品差异化，树立、维护了高端的品牌形象。

　　厨电高端市场，早期存在一些外来品牌，但鉴于中国独特的烹饪习惯，炒菜产生较多油烟，对吸油烟机的功能要求与海外产品不一样，本土品牌能更好地适应这一需求。

　　早在1995年，老板电器在行业内首家开发出深罩式吸油烟机系列，采用当时最先进的油烟处理技术，大大提升了吸油烟机的油烟处理效率。

　　吸油烟机的一大使用痛点是拆洗麻烦，针对这个痛点，在1998年，老板电器领先市场开发了免拆洗吸油烟机。

　　油烟机首要功能是吸力大。2008年老板电器推出“双劲芯风机”，实现了每分钟17立方米的排风量，引领油烟机行业进入17立方米时代。

　　（Crossover跨界免拆洗吸油烟机8210）

　　厨电双雄老板电器、方太集团维持良性竞争，依靠强大的产品研发能力，引领行业技术变革，双方竞争主要集中在产品力上，采用提价策略强化品牌高端形象。

　　根据中怡康零售监测报告显示，截止2018年底，老板品牌价格指数为行业平均的135%。

　　油烟机各品牌价格带泾渭分明。高端品牌老板电器、方太集团定价在4500元上下，厨电行业老三华帝股份一路提价到3500元，后来进入厨电行业的综合家电厂商美的、海尔价格在2000-2500元之间，万和、万家乐则在2500元以下。

　　显著的价格差异使得高端品牌没必要走以价换量、牺牲利润的路。

　　另外，从产品属性看，相比于空调、冰箱等电器，油烟机、燃气灶具有家装属性，更换周期长，需求的价格敏感性相对较弱。

　　（三）代销方式激励力度大

　　与行业内普遍采取的经销模式不同，老板电器采用的是代理制的营销模式。

　　代理制下，在产品未销售给最终消费者时，公司始终未将产品所有权上的主要风险和报酬转移给代理商。但经销制下，公司以买断形式将货物所有权转让给经销商。

　　除北京、上海外，将全国划定销售区域，设立区域总代理，由其负责完成该区域的产品销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作。

　　公司总代理模式采用的代销方式，老板电器在收到区域总代理代销清单时才确认销售收入，资金与存货都由老板电器承担。

　　所以相较于采用经销模式的同行企业，老板电器账上存货相对较多，存货周转率也慢。

　　但是，代理模式扩张性强。代理商承担的风险小，扩张成本低，激励力度更大。

　　并且，老板电器采用的是独家代理，要求区域总代理不得销售其他品牌，这种排他性确保代理商能专注营销老板电器产品。

　　此外，老板电器组织主要代理商设立银创投资，代理商通过银创投资持有老板电器股份。股权捆绑增强了代理商与公司利益的一体化，提高了代理商的积极性，降低了代理制下的委托—代理成本。2017年四季度以来，银创投资一直持有上市公司702万股。

　　代销方式对财务数据的另一突出影响是销售费用率高。

　　浙江美大、格力电器、美的集团、海尔智家的销售费用率基本不超过15%。而老板电器的销售费用率普遍在25%以上。

　　老板电器的一种结算方式是：通过代理商分销，与终端渠道结算。这些终端渠道主要是百安居、苏宁部分子公司等。

　　根据老板电器招股说明书，有近一半的营业收入通过此种方式结算。

　　对于出厂价格与终端价格之间的价差，在扣除应由区域总代理承担的增值税后，全部作为公司须承担的销售费用。

　　另外，代理制模式下，KA渠道的进场费、展台装饰费、促销活动费等都由老板电器承担，计入销售费用。

　　（2018年老板电器年报）

　　三、市场需求减弱

　　油烟机、燃气灶等厨电产品具有较强的地产后周期属性，其需求与房地产销售密切相关。

　　过去几年厨电行业受益于房地产繁荣带来的厨电消费。

　　而2016年国家陆续出台房地产调控政策：2016年3月，北京、上海等地区出台限购政策；2016年10月，全国21城出台限购政策。

　　房地产调控政策趋严，商品住宅销售面积同比增速持续走低。

　　因为商品住宅主要采用期房的销售方式，厨电消费产生在地产竣工后装修环节，所以厨电消费数据比商品住宅销售数据滞后约1年。

　　房地产需求走弱，以一二线城市为主要市场的老板电器销量增速放缓，在2017年迎来业绩拐点。

　　到了2018年，国内厨电市场零售额更是同比下滑了6%至640亿。

　　四、未来增长空间

　　（一）渠道下沉

　　老板电器主要市场在一二线城市。

　　根据统计局数据，2018年底，我国城镇家庭每百户油烟机拥有量已接近80台，不同于空调消费是一户多台，油烟机基本是一户一台，城镇地区油烟机消费需求快要饱和，城镇地区增量市场有限。

　　增量市场的机会主要在农村地区。2018年底，我国农村每百户油烟机拥有量仅26台。未来随着农村居民可支配收入提高，油烟机等厨电的渗透率会逐渐提高。

　　老板电器成立杭州名气电器有限公司，由单独的团队负责运营和开发独立于老板电器的渠道，以“名气”品牌主攻三四线及农村的中端厨电市场。

　　名气公司的渠道核心思路是“做强县域、试点城市、深挖乡镇”，主要通过开设专卖店的方式下沉渠道。

　　2018年老板电器新增城市公司68家，新建专卖店535家，截止2018年底共有城市公司155家，专卖店增至3258家。

　　（二）工程渠道增长迅速

　　老板电器有四大渠道：线下零售、电商渠道、工程渠道和创新渠道。

线下零售：KA、专卖店、地方百货、地方通路等；

 

线上渠道：京东、天猫、苏宁易购等；

 

工程渠道：主要对接地产开发商，与恒大、碧桂园、万科等开发商合作；

 

创新渠道：主要与橱柜、家装公司合作。

　　近年来，国家推行精装房交付政策，住宅精装修崛起，传统C端油烟机、灶具等需求很多在上游地产商精装环节就被拦截。从C端市场转换到B端市场，与地产商展开合作是顺应这一趋势的必然选择。

　　工程渠道的进入门槛相对较高，品牌集中度高。

　　老板电器针对房地产工程研发了中央吸油烟机，2019年上半年，工程渠道销售额同比增长80%。根据奥维房地产精装修月度监测数据，“老板品牌”吸油烟机市场份额为37.8%，稳居行业第一。

　　创新渠道方面，老板电器通过与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂、东易日盛等家装公司深入合作，开拓创新渠道网点，激发家装市场活力。已与欧派、索菲亚、齐家网、东易日盛等签订了战略合作。

　　自2019年8月初起，公司生产排单量逐步提升，以吸油烟机品类为例，生产排单量达到峰值水平，创历史新高。订单需求主要源于公司工程业务订单量增加，电商平台为双十一备货，线下渠道补货。

　　（三）创新品类

　　在一二线城市，油烟机、燃气灶等传统厨电品类已经进入存量市场。针对一二线城市，老板电器在创新品类上下功夫，从单一的传统厨电三件套往“大厨电”发展。

　　目前已推出蒸汽炉、集成灶、电烤箱、洗碗机等产品。2019年上半年油烟机收入占比53%，燃气灶占比24%，消毒柜占比7%。新品类的收入贡献比例逐渐增加。

　　2017年《中国人梦想厨房白皮书》调查显示，我国一二线城市家庭厨房面积4平方米以下的占15%，4-6平方米的占26%，7-12平方米的占48%，而早在2013年，美国新建住宅厨房平均面积就达到28平方米。

　　在厨房面积有限的条件下，对厨房空间高效利用的需求强烈。老板电器敏锐地捕捉到这一需求，陆续开发了多种嵌入式厨电，目前在嵌入式蒸箱、嵌入式微波炉、嵌入式消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗机等品类占据行业前三的市场份额。

　　五、结束语

　　关于老板电器，我们知道的静态信息有：公司处在一个竞争格局良好的细分行业，作为行业龙头，在产品创新、品牌形象、渠道拓展上都具有很强的竞争优势，受行业需求走弱影响业绩不及预期遭遇戴维斯双杀，在一年多时间里业绩增速很慢。

　　这家底子好的公司如果你持续跟踪，就会发现近期一些边际改善的迹象：比如房地产竣工数据好转，国内烟灶市场出货数据改善；上半年公司工程渠道销售额同比增长80%；8月起公司生产排单量逐步提升，吸油烟机生产排单量达峰值水平，创历史新高。

　　以及，三季报前它受到了外资的密集关注。

　　风云君在百乐门泊车之前，曾在大投资机构搬过砖，机构测算业绩边际变化之谨慎仔细，曾长了风云君的见识。

　　对于老板电器三季报业绩，风云君也马后炮地提这么一段，希望能给读者朋友带来一些启发。

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责任编辑：陈志杰