优质资产低价“卖给”亲生女 卡森国际玩呢？

　　优质资产低价“卖给”亲生女，两任财总闪电辞职，临阵更换事务所：卡森国际，玩呢？ | 港股财务舞弊

　　来源： 市值风云 

　　作者 | 闲彦

　　说到皮革，想必不少老铁和风云君一样，脑子里第一时间闪现而过的就是“江南皮革厂倒闭了，老板带着小姨子跑了……原价2个亿，通通20块……”

　　曾经那街边小店里反复播放的小喇叭，可谓魔音灌耳，不知不觉竟然就记下了……

　　今天要说的这家公司卡森国际（HK． 0496）往日还真就是一家业内知名的皮革厂，公司位于浙江海宁，前身可以追溯到1988年的庆云华丰制革厂，于2005年在香港联交所主板上市。

　　老板朱张金更是有超过31年的皮革制造业经验。那么这家皮革厂在皮革业内人士的带领下，命运究竟如何呢？

　　公司分部资料显示，旗下业务可分为三大部分：

（1）制造及销售软体家具，简称“制造”，实际上，该业务一开始共包含软体家具、家具皮革、汽车皮革三大类，但是公司在2016年通过关联交易出售了后两大类业务，仅保留软体家具业务；

 

（2）我国境内的物业发展，简称“物业发展”业务；

 

（3）其他，主要包括运营自营度假村、提供旅游服务及物业管理服务等。2018年的收入占比仅为5%，不做考察。

　　在2016年及之前，公司还有一项业务分类为家具零售，因为金额极小，应该是后来被合并在了制造分部，不做考察。

　　（来源：2016年报）

　　朱老板显然并不满足于传统的制造业老本行，没能抵挡住中国近几十年的房地产狂潮，道路再曲折也要搞房地产。

　　毕竟过去这些年来这么多行业当中，就数这行来钱快还不要脑子！于是乎，“双轮驱动的发展模式”终于形成。

　　由于彼此都是风马牛不相及的主业，那我们还是老规矩，俩轮子拆下来一一分析。

　　（来源：公司官网）

　　一、遮遮掩掩的房地产商

　　没错，你如果以为公司的主业仍然是制造业，那就大错特错了——房地产早已后来居上，成为公司营业收入和利润的主要来源。

　　2018年，公司营收36亿元，其中“物业发展”占比75%，达到27亿元，而另一个轮子——制造业务收入仅为7亿元，占比20%。剩下的业务还难成气候。

　　从下面的收入分类图不难看出，纵观各年各业务板块收入贡献，2015-16年显然是一个重大转折：曾经的营收中流砥柱——制造业务于2016年大幅缩水，而物业发展开始成为公司业务的主力。

　　而2016年上演的大戏也是本文分析的重点，放在后面说。

　　再来看营业利润分布。2018年，物业发展贡献的营业利润高达4.4亿元，占营业利润总额的103%。这主要是因为其他业务处于亏损状态。

　　有趣的是，公司的物业发展营业利润呈现出明显盈亏轮回，虽然2018年板块盈利看起来一枝独秀，但是纵观过去10年的总盈利也不过4.3亿。

　　也就是说，2018年之前的9年公司都在亏钱。

　　不知道朱老板做何感想？地产是不是真的好玩？真的不要脑子捡钱就可以？

　　而相反，被上市公司严重削弱、不受待见的制造板块却在过去10年中仅有2013年微亏400万元，其余年份均实现盈利， 10年间为公司带来了12.2亿的盈利。

　　更有趣的是，公司似乎并不认可自己房地产开发商的身份：通读公司年报，我们通常在看一家房地产公司时关注的年度、季度乃至月度销售额、销售目标及完成率、土地储备、销售单价等，公司均惜字如金、无一披露。

　　当然，主要原因或许是公司的物业项目非常有限，只有6个，也就是勉强需要动用两只手来数，其中4个项目仍在开发，2个已经竣工。

　　从区域划分来看，2个位于海南省，2个位于江苏省，另外两个分别在吉林省和浙江省，6个项目全部位于三四线城市。

　　这样的规模在国内的地产界大概是什么地位呢？

　　根据中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心共同评选的《2019中国房地产500强》榜单，风云君找到两组相对重要的数据：

　　第一、截止2018年末，我国百强房企市场集中度继续提升，年内千亿房企数量达到30家，创历史新高。另外，前10强房企市场份额24.0%，前100强房企市场份额63.5%。

　　第二、排名500强末尾的公司是湖南顺天建设集团有限公司。

　　（来源：中房网）

　　虽然顺天建设集团并非上市公司，但在其官网上，公司大大方方公布的2018年营收约为35亿元。

　　（来源：湖南顺天建设集团有限公司官网）

　　这也就说明了，卡森国际目前的地产业务规模连全国前500名都挤不进去。

　　风云君在之前分析各大地产公司业务时说过很多遍，房地产行业的规模是关乎能否存活的第一因素，这是由地产行业的金融属性所决定的。

　　而这也是各大房企拼了命要做到销售额过千亿的根本原因。说白了，死生之地、存亡之道。越往后，中小型房地产企业连存活都是问题，更别谈发展了。

　　依照公司目前的规模，有一丁点儿乐观的理由吗？

　　再来看土地储备，风云君终于从公司官网上找到了这个数据，5000亩。这……长期发展有基础吗？

　　（来源：公司官网）

　　另外，2018年，公司物业发展板块的资产负债率为70%，与地产行业平均水平基本一致。

　　以上，就是公司的业务核心……客官喜欢吗？

　　二、两位千金大小姐的“捡漏”生意

　　制造分部是公司昔日里安身立命的业务。然鹅，近年来，公司的业务轨迹却是在大幅缩减制造领域的存在感。

　　到底怎么回事儿？风云君捡重中之重来讲。

　　2016年2月，公司及控股子公司与买方朱嘉允、朱灵人签订合同，出售旗下汽车皮革及家具皮革业务，打包出售的子公司包括：海宁卡森皮革、海宁森德、海宁森美、大丰华盛、海宁家值、无极卡森及海宁卡森汽车。

　　交易于2016年11月25日完成。朱嘉允、朱灵人系公司实控人朱张金的女儿。

　　（来源：2016年报）

　　当然，不仅仅是出售，所谓“扶上马送一程”：这些昔日的子公司摇身一变成了公司的持续关联交易供应商，公司还为它们提供银行融资担保，2016-18各年金额不超过6.8亿元。

　　我们不妨来看看这笔交易安排，以下将上文提到的被打包出售的业务简称为“已出售业务”。

　　这笔交易原本预计总对价4.9亿元，其中包括1.9亿的债务承担，以及3.1亿的现金代价。

　　而出售业务的经营状况究竟如何呢？先来看业绩。

　　已出售业务的规模体量显然巨大，截止出售完成前的2016年（经营期约11个月）收入就达到了11.8亿元，较2015年全年18.3亿元相比下降了36%。

　　由于2016年数据不够全面且经过公司“重述”（后面会讲到），风云君认为2015年披露的数据更具参照价值。

　　以2015年为例，公司32.4亿元的收入当中，汽车皮革占了13.7亿，家具皮革占了2.8亿，二者合计16.6亿，占当年收入的51%。

　　与其说上市公司是在调整业务结构，不如看成是借机变卖主业，而且还很便宜噢。

　　从税前利润来看，截止出售完成前的2016财年，已出售业务税前利润1793万元，较2015年全年的2382万元下滑33%（注：基于重述后的数据，可信度较低）。

　　乍一看，似乎给的PE值还不赖嘛。

　　但是，从经营活动现金流来看，已出售业务的财务健康状况远比我们以为的好！

　　比如，2016年出售业务在出售前的经营活动现金流已经达到2.2亿元，比2015年全年水平还要多出67%，而且当期资本开支（包含在投资现金流量当中）估计非常有限。

　　（来源：2016年报）

　　这么核心、这么优质的好生意，你还觉得价格公道吗？每年能分给股东的自由现金流超过2亿元，只需要4.9亿元的对价……而且是打包卖给自家两位千金大小姐的哦。

　　风云君不禁想到了左师公曰：“父母之爱子，则为之计深远。”

　　爱女心切，尔等投资者安敢不从？

　　（来源：公司公告）

　　我们再从资产角度来看，那就更离谱了：根据公司披露，已出售资产的净资产为4.7亿元，与4.9亿的对价比，你算算溢价率多少？！

　　而原本4.9亿元总对价说好是包含3.1亿现金的，实际情况是朱老板家只掏了2.5亿便顺利收割。

　　朱家上上下下真是把“肥水不流外人田”的理念发挥到了极致。

　　（来源：2016年报）

　　那么已出售业务为公司带来的收益是多少呢？对不起，原本是说让上市公司小赚2200万的，实际结果又是不仅不赚，还亏了547万元。

　　（来源：公司公告）

　　这样的吃相，朱老板，不觉得过意不去吗？想想当初不上市多好啊，都是您自己的。

　　何必来上市呢？搞点小动作、往自己碗里多夹一块肉都被人死死盯着。

　　朱老板：哪儿能呢！我是那样的人吗？你们都误会我啦，我是为了公司，为了你们好啊！

　　我们看看官方说辞，出售理由有二：

第一、公司股价表现疲弱、成交低迷，制造业务“似乎对香港的投资者并无吸引力”……

　　没错，一个“似乎”道尽了朱老板的委屈，也给自己留足了日后被打脸时的台阶：这都是因为你们这些投资者不好好待见我司在先……至于交易原因本老板猜对或猜错，是不是在“度君子之腹”，who TM cares？俺不欠你们，先下手为强喽。

第二、汽车和家具皮革市场竞争加剧，前景不明朗。

　　前景“不明朗”的意思和“似乎”是一样的。嗯……作为实控人，俺就不连累各位投资者了，有困难俺自己扛……

　　（来源：公司公告）

　　朱老板识大体、顾大局、一心只为投资者考虑，风云君实在佩服。

　　另外，我们再聊聊公司的“其他收益”。

　　公司于2007年9月通过增资协议收购海宁皮革城（002344． SZ）4.92%的股份。

　　2014-16年的情况是这样的：2014年，公司出售海宁皮革城1.37%股份，获利1.9亿元；2015年出售1.29%股份，获利2.9亿元；2016年出售0.67%股份，获利7480万元。

　　这三笔“其他收益”分别占到各年税前利润的1.58倍、1.24倍、11.44倍，也就意味着，如果没有股票投资收益，这三年的税前利润将全部由正转负。

　　尤其是2016年，出售海宁皮革城带来了7480万元收益，而当期经营利润仅为3320万元，如果刨去股票投资收益，那经营利润及利润率将立即转负。

　　三、因为审计费闹分手？

　　公司表示，2015年，由于公司未能与德勤就年度审计费达成一致，双方选择自愿分手，由立信德豪接手。

　　实际上，在此之前公司审计费历年处于下降通道：2011年522万元，2012年453万元， 2013-14两年均为380万元。怎么忽然间，一谈钱就伤感情了呢？

　　（来源：公司公告）

　　巧合的是，2015年，公司披露收入金额为32.4亿元，与上一年度几乎持平，看上去风平浪静。而到了2016年，公司又将2015年的收入进行了“重述”。

　　不看不知道一看吓一跳，重述后的收入仅为14.3亿元，比上一年度公布的数据减少了56%！！！

　　能在收入科目上也出现如此大的“失误”，这手法之犀利、规模之巨大，足以荣膺“市值风云概念股”头衔。

　　结果就是，当你看2015年财报的时候，公司收入平稳，而当你看2016年财报时，公司收入居然同比大幅增长了，真是一举两得。

　　更巧合的是，公司CFO陈争明于2015年12月辞职，知道他什么时候上任的吗？2014年7月。

　　这么好的位子、多少人垂涎三尺，怎么才干了一年半就拍屁股走人呢？

　　接任他的是孙宏阳。巧合总是接二连三，2017年6月，又是才干了一年半，这位仁兄也辞职了，重担交由空降而来的彭伟军接任，这位仁兄在此之前从未在卡森国际工作过一天。

　　所以，这真的只关乎审计费吗？

　　呵呵呵……

　　四、结尾

　　卡森国际从来不缺雄心壮志，虽然真实业务仅能用凑合来形容，但是人家从来没有停止过“尝试”啊，至少小小的皮革制造与销售业务显然难以安放这份雄心。

　　翻看公司近年来的公告，风云君竟然还发现了2016年6月的一份收购意向书，姑且称为《中南邮票协议》，内容是公司计划以6.12亿元现金代价收购一家在线交易平台。主要交易什么呢？硬币、纸币、邮票、卡片。

　　（来源：公司公告）

　　虽然这个收购意向于2017年10月终止了，但是风云君还是被它深深地打动了：专业的投机精神、敏锐的炒作嗅觉、不放过任何赚钱机会的觉悟、和对自己经营能力无限的自信心，都让人面红耳赤、自叹不如。

　　或许朱老板和风云君一样相信一句话，那是星爷告诫我们的：

　　做人如果没有梦想，跟咸鱼有什么区别？

　　这不，国内的房地产事业既然距离梦想越来越远，那不如扬帆出海。当前，公司在柬埔寨又是合资、又是买地、又是建经济特区，一派热火朝天的景象！

　　等着朱老板发大财哦，目送卡森国际一飞冲天，早日飚出银河系！

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责任编辑：陈志杰