恒安国际继续酣战做空者：已“掐架”两回合

　　恒安国际继续酣战做空者：掐架两回合，焦点竟是卫生巾利润应该有多高

　　来源：证券时报网

　　原创： 胡华雄 

　　卫生巾的利润到底有多高？近日，旗下拥有知名纸巾品牌“心相印”，以及多个卫生巾品牌的上市公司恒安国际已与做空机构Bonitas 杠上了！为此已经“掐架”两个回合。

　　但截至目前，对于上述问题，仍然是公说公有理，婆说婆有理。

　　受到双方“互怼”的影响，恒安国际12月13日股价上蹿下跳，震荡剧烈，截至收盘，下跌3.68%，成交量也急剧放大，创出年内最高成交额。

　　恒安国际与做空机构杠上了！已“掐架”两回合！

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　　昨日，做空机构Bonitas发表对恒安国际（1044.HK）的做空报告，指“恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入”“恒安的股权最终毫无价值”，受此消息影响，恒安国际昨日在股价大跌5.70%后紧急停牌。

　　今日早间港股开盘前，恒安国际发布澄清公告，否认上述报告所有指控，同时公司股票复牌。

　　不过，在今日午后，Bonitas进一步发布报告，对恒安的上述澄清公告作出反驳，指恒安的回应很弱，回避了关键点，也未能反驳其做空报告中提出的证据。

　　恒安国际在午后则再次刊发公告，指Bonitas在进一步报告中所谓的“反驳”，与之前一份做空报告相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据的和恶意的。公司否认该报告及进一步报告内的所有指控。

　　受到双方激烈“交火”的影响，恒安国际股价今日上蹿下跳，多空分歧明显，成交量也随之急剧放大，截至收盘，仍然下跌3.68%，全天成交21.24亿港元，创出年内最高成交额。两天的时间，市值缩水近70亿港元。

　　在双方“交火”的间隙，国际大行花旗也发布了一篇关于恒安国际的研究报告。花旗认为，对于恒安卫生巾业务的毛利率溢价可以通过几个方面来解释：（1）某些关键原材料可以内部生产，其同行则需要OEM来生产； （2）恒安强大的定价能力；（3）恒安的公司间交易高估了卫生巾的毛利率，低估了其他部分的毛利率。

　　不过，花旗指出，该机构关注的是公司高利润率的可持续性，因此下调恒安国际的目标价，将公司目标价由60港元下调至50港元。

　　双方隔空叫阵：聚焦卫生巾业务利润率等问题

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　　恒安国际与做空机构的“掐架”，主要聚焦在是否虚构卫生巾业务的利润率、恒安中国与恒安之间业务盈利能力差异、是否伪造银行存款、是否存在虚假交易等问题。

　　对于卫生巾业务的利润率，做空机构Bonitas在第一份做空报告中指，中国有超过 2，000 多个的卫生巾品牌、发达的在线电子商务市场，以及很低的进入门槛，而卫生巾本来就是包括中国在内全球广泛使用的消费品。Bonitas认为，预计这项业务只能带来一般消费品的营业利润率，但恒安的这项业务在 2018年上半年产生了51%的营业利润率！ Bonitas怀疑恒安于 2005 年开始伪造其卫生巾业务的利润，其认为，当时面对激烈的竞争，恒安的卫生巾业务的盈利能力与其披露的借款金额一样莫名其妙地飙升。 Bonitas称，据其估计，自 2005 年以来，恒安已从其卫生巾业务伪造了人民币 94亿元的累计利润。

　　Bonitas还拿恒安在卫生巾行业的竞争对手的营业利润率来做比较。Bonitas称，通过与熟悉中国卫生巾行业的竞争对手首席财务官的电话沟通，其了解到中国品牌卫生巾生产商在尽力实现大概 15%~16%的营业利润率。

　　恒安国际则在首份澄清公告中表示，上述指控完全是推测性和毫无根据的。

　　恒安国际称，公司自1985年以来，一直从事卫生巾业务。多年来，受益于公司自早期已存在于卫生巾市场领域及在卫生巾市场领域的经营历史，使公司逐步建立其消费群体和分销渠道。此外，公司还受益于其多种类、从基本（“安乐”品牌）到高端品质（“七度空间”品牌）的各种卫生巾产品以占领各种市场谱，从而提高市场渗透率。

　　恒安国际表示，公司于2017年和2018年上半年在中国内地的卫生巾销售方面仍然排名第一，占相关市场份额约27%（比排名第二的市场份额高出约8%）。公司多年来从中高端产品到高端产品建立的广泛的客户群和分销渠道有助于增加公司的收入来源。

　　同时，恒安国际认为，公司在卫生巾及其他相关产品业务方面的悠久历史为本公司在与供应商就价格进行谈判时提供了更好的议价能力，并使公司能够从可靠的供应商处保持稳定的原材料供应。公司还受益于生产规模经济。广泛的客户基础和有效的成本控制措施有助于改善已披露的利润率。

　　恒安国际指，做空报告提及中国某些品牌卫生巾制造商的财务表现，考虑到集团的领先地位、营运规模，及与这些公司的管理技巧及成本控制措施的分别，公司并未将该等制造商视为分析集团市场及财务状况的有意义可比较数据。

　　对于恒安国际的上述澄清公告，Bonitas通过发布进一步的报告予以反驳。Bonitas称，恒安的回应很弱，回避了关键点，也未能反驳第一份做空报告中提出的证据。恒安没有解释恒安和恒安中国披露的卫生巾营业利润出现差异的原因。恒安未能针对其财务副总监关于卫生巾营业利润率的评论进行解释。

　　Bonitas称，恒安中国债券募集说明书显示，恒安中国 90%以上的卫生巾收入属于高端“七度空间”品牌，而恒安中国的利润率较恒安低 1，215 至 1，477个基点。 如果“七度空间”品牌的销售利润率较高，这些优势并未反映在恒安中国的财务运营利润率上。

　　对此，恒安国际在午后则再次刊发公告，予以回击。恒安国际在今日午后的公告中表示，Bonitas在进一步报告中所谓的“反驳”，与之前一份做空报告相类似，是错误的、未经证实的、毫无根据的和恶意的。公司否认该报告及进一步报告内的所有指控。恒安国际还表示，公司保留对Bonitas采取法律行动的权利。

　　通过做空获利 这家做空机构年内频频得手

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　　值得注意的是，在狙击恒安国际之前，Bonitas这家做空机构年内已狙击过浩沙国际（2200.HK）、中新控股（8207.HK）等港股。

　　今年6月29日，主营室内服饰品牌的浩沙国际出现离奇崩跌，盘中股价自由落体式跳水，为此，浩沙国际紧急停牌，不过至停牌时，公司当日股价已较上一交易日暴跌86.19%。至于股价为何突然崩跌，当时原因未明。

　　浩沙国际于7月11日复牌后，马上遭到Bonitas的狙击，Bonitas的报告指，浩沙国际夸大收入及盈利，股价只值0元。

　　受到上述做空报告的影响，7月11日原本反弹幅度超过80%的浩沙国际股价迅速收窄涨幅，收盘时仅上涨25.86%。

　　9月13日，Bonitas又对另一家上市公司中新控股（8207.HK）发出做空报告，认为中新控股存在伪造利润和现金对价等问题。奇怪的是，当天中新控股在被做空后，股价几乎没怎么跌，收盘时还上涨了7.14%。

　　不过不久之后，中新控股却是跌势不止，自9月14日至今，股价跌幅已超过60%。

　　在Bonitas的做空报告最后，Bonitas一般会明确指出，其会通过相关公司股价的下跌而获利。

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责任编辑：王涵