中金：美国大选的四种情景推演_新浪财经

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　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　本文是我们“2024年美国大选追踪”系列的第六篇。目前距11月5日美国大选日仅剩3周，选情再度出现反转，此前势头强劲的哈里斯被特朗普反超，不仅在博彩赔率上逆转，在7个关键摇摆州中的6个也都落后，进一步增添了变数。我们此前在系列四与五《“Trump 2.0”交易方向的新线索》和《哈里斯与特朗普的异同与影响》中分别分析了两者政策差异与影响。随着大选临近，本文中，我们结合国会构成推演大选的四种可能结果，聚焦相应的政策前景和资产影响。

　　Abstract

　　摘要

　　大选最新进展：特朗普在博彩赔率和关键摇摆州都已领先

　　相比更多反映普选票结果且可能存在样本偏差的普遍全国民调支持率，博彩赔率往往被视作更加敏感与高频的补充指标，而美国大选的“选举人票”制度更是决定了掌握较多选举人票的关键摇摆州的重要性（《美国大选的一般性规律与影响》）。近期，特朗普在博彩赔率和关键摇摆州都反超了哈里斯，给仅剩三周的大选带来了更多变数。

　　► 特朗普博彩赔率反超哈里斯。截至2024年10月10日，哈里斯49%的民调支持率仍领先特朗普2个百分点，但PredictIt博彩数据显示，哈里斯的领先优势自9月下旬以来不断收窄，特朗普目前以54%的胜率反超哈里斯，也是7月下旬以来的第3次反转。

　　► 特朗普重拾多个摇摆州领先优势。特朗普在多个摇摆州的支持率明显回升，重新在密歇根州、宾夕法尼亚州以及内华达州反超哈里斯，再加上始终领先的北卡罗来纳州、佐治亚州和亚利桑那州，共在7个摇摆州中的6个州领先。以选举人票最多（19票）的宾州为例，这一领先是2016年和2020年大选中，特朗普都没做到的。如果按照这一情形投票，特朗普获得的选举人票已达302票，足以锁定胜局（270票获胜），对比哈里斯236票。

　　共和党在国会选情中领先。众议院方面，2024年国会选举中众议院的435个席位将全部改选。根据RCP统计，共和党预测领先的席位有207票 vs．民主党的196票，距离主导分别差11票和22票，但博彩赔率显示民主党主导众议院的可能性更高，近期回落后仍超过50%。参议院方面，2024年大选中参议院的100个席位中有34席将进行改选[1]，RCP数据显示共和党预测领先的席位有50票 vs．民主党的45票，博彩赔率也显示共和党胜率持续领先。

　　四种情形推演：共和党或民主党“全胜”、特朗普+民主党众议院、哈里斯+共和党众议院

　　总统能否得到国会支持，尤其是主导财税政策的众议院支持，将直接影响相关政策能否顺利推进。此次大选中，众议院的归属不确定性较高。我们结合最新的民调，按照可能性的高低，梳理了四种情形。从最新博彩赔率看，共和党“全胜”（赢得总统和国会两院）概率最高，10月初以来胜率由29%快速升至39%，扩大与民主党全胜胜率的差距（18%）。特朗普+民主党众议院为13%左右，而哈里斯+共和党众议院这一情形可能性相对最低，仅有5%。

　　► 共和党全胜（39%）：特朗普当选且参众两院均为共和党控制，与特朗普2016年当选情形类似。这一情形下，更有利于推进特朗普的政策主张，尤其是减税等财税政策；

　　► 民主党全胜（18%）：哈里斯当选且参众两院均为民主党控制，与奥巴马2008年当选情形类似。哈里斯的财税政策在此情形下推进或更为顺利；

　　► 特朗普+民主党众议院（13%）：与2018年中期选举后分裂国会情形类似，时任总统特朗普与主导众议院的民主党对立。特朗普在这一情形中面临较大的财税政策推进难度，因此不排除通过行政手段先推进关税等对外贸易政策；

　　► 哈里斯+共和党众议院（5%）：与2022年中期选举以来的情形类似，时任总统拜登与主导众议院的共和党对立。哈里斯财税政策较难推进，施政空间受阻，或以延续拜登任期内政策和调整行政执行手段为主。

　　政策前景：基建和科技是共识，产业存在分歧；财税需众议院支持；移民和贸易更多取决总统

　　综合特朗普和哈里斯的政策主张，以及国会两院职能差异，政策可能的前景为：1）基建和科技政策推进可能性大，但在具体产业方向上有分歧；2）财税政策则需要众议院支持；3）移民与贸易政策更多取决于总统的自主裁量权。

　　► 基建政策：支持基础建设投资是两党共识，但方向略有分歧。“共和党全胜”可以通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”领域，甚至可以削减或撤销此前通过的法案。然而在“民主党全胜”和其他总统国会对立的情形下，基建政策大概率将延续《两党基础设施法案》。

　　► 产业政策：两党均支持人工智能发展但监管各有侧重；能源产业政策存在分歧。共和党主张减少对人工智能的监管，但或约束大型科技公司的行为以增强市场竞争。能源政策方面，或取消拜登政府此前发布的电动车强制令，石油和天然气勘探许可或加快发放。“民主党全胜”将延续对人工智能的强监管，同时从维护消费者利益角度实行反垄断；能源政策可能进一步增加清洁能源领域的发展。若出现“哈里斯+共和党众议院”或“特朗普+民主党众议院”情形，新旧能源将成为主要博弈点。

　　► 税收政策：众议院的构成是关键。不管是哈里斯对企业和富人群体的加税计划，还是特朗普进一步削减企业税，都需要得到在财政和税收等有更大话语权的众议院的支持。从目前民调看，共和党继续掌控众议院依然是大概率，因此如果是特朗普获胜，那么其财税主张得到落地的可能性更大，反之哈里斯则会受到一定制约。

　　► 贸易政策：不同于投资与税收政策，总统在贸易领域自主裁量权很大，国会基本无法做出有力干预。若特朗普当选，则有可能推进高关税政策，包括全面10%关税和对华60%额外关税。若哈里斯当选，可能大体维持现状。

　　► 移民政策：与贸易政策类似，总统对移民政策调整有较大自主权。若特朗普当选，则有可能推出行政命令来收紧边境政策，包括但不限于驱逐等。反之若哈里斯当选，则大概率将维持现有移民政策。

　　宏观含义：“共和党全胜”对增长和通胀的提振均最大，“特朗普+民主党众议院”则可能是“最差”情形

　　单独来看，哈里斯政策框架下的美国经济可能更类似过去拜登政府任期下情况的延续，即“不温不火”维持现有路径。需求增量的刺激力度不大，但供给的“破坏性”关税和移民政策也更温和。相比之下，特朗普有可能带来的是“大开大合”的变化。需求侧大规模减税提振美国经济增长，但大幅加关税、限制移民也可能造成供给侧的通胀风险（二者详细的政策与影响可参见系列四与五《哈里斯与特朗普的异同与影响》和《“Trump 2.0”交易方向的新线索》）。

　　上述四种情形中，1）“共和党全胜”对增长和通胀提振最大，但增长还是通胀主导可能还要看具体政策推出力度和先后。减税政策或在未来10年内拉动GDP 1.6%[2]，但CPI或受关税影响在未来1~2年内抬升4~7%[3]；2）“特朗普+民主党众议院”可能是“最差”情形，即需求刺激受阻，但通胀扰动增加；3）“民主党全胜”下对增长拖累幅度最大（加税或在未来10年拖累GDP 2%[4]），但医保和物价管理短期有助于通胀的回落；4）“哈里斯+共和党众议院”需求刺激和通胀扰动都可较小，更多是维持现状。

　　资产影响：整体利好美股但关税不利中国；美元偏强，黄金中性、利率上行；大宗资源品或受益特朗普刺激预期

　　判断大选的资产影响，除了特朗普与哈里斯政策本身差异外，不同政策推进的先后顺序也有直接影响，综合来看大概率的方向为：美股“共和党全胜”或更好，“特朗普+民主党”组合有通胀扰动，“民主党全胜”有加税压力；美债利率整体都有上行压力，且特朗普的压力更大；美元偏强，黄金中性，不确定性来自行政干预贬值和避险推动黄金需求；特朗普政策刺激或利好资源品虽然有供给压制，长期需求可能也会利好；特朗普关税或不利中国资产。

　　► 美股：“共和党全胜”情形下表现最好，“民主党全胜”盈利拖累幅度最深，“特朗普+民主党众议院”有通胀扰动，“哈里斯+共和党众议院”情形下则维持现状。在当前美国财政发力、AI产业趋势以及全球资金再配置的三大宏观支柱未发生改变的背景下（《本轮美股牛市的三大支柱》），我们对美股长期不悲观。

　　► 美债：特朗普的关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，“共和党全胜”情形下减税政策的通过或导致利率上行幅度高于“特朗普+民主党众议院”这一情形。反之，若哈里斯当选，其政策对供给侧压力和经济提振的效果小，意味着对美债利率提升的压力比特朗普当选的情形更小。

　　► 美元：若特朗普当选，政策多数有利增长和通胀，支撑美元走强，但需要关注行政干预推动美元竞争性贬值。若哈里斯当选，政策对增长和通胀的刺激都相对更低，美元表现可能更加温和，“哈里斯+共和党众议院”情形下，加税政策推进困难较高，对美元表现的压制减弱，美元或小幅走强。

　　► 黄金：降息和刺激政策均压制黄金表现，但避险需求或使黄金维持中性。若特朗普当选，关税、弱美元、俄乌和巴以等地缘不确定性，都将给避险资产提供一定配置需要，避险需求高于哈里斯当选的情形。

　　► 大宗：“共和党全胜”下大规模减税或在交易上带来刺激预期，尽管有关税和增加供给压制；“特朗普+民主党众议院”情形下，对外加关税政策影响或被短期放大，叠加供给扰动，可能给铜价和油价增加短期下行压力。“民主党全胜”对清洁能源的侧重可能压制供给，支撑油价；但若共和党主导众议院，能源产业政策的博弈程度增加。

　　► 中国资产：参考2018年经验，特朗普当选带来的关税扰动风险明显加大，尤其是“特朗普+民主党众议院”情形下，特朗普国内政策日程受阻反而会加大关税作为优先政策推进的可能性。若关税完全实施，短期不可避免的对出口带来压力（尤其是一些依赖度较大的行业），也加大内需刺激必要性。

　　相反，如果哈里斯当选，虽然难以松动，但可能也不会大幅改变现状。上半年，中国出口成为增长的主要动力，贡献了GDP的13.9%。随着美国降息开启，利率敏感的地产部门已出现改善迹象（如再融资申请数量增加、银行放贷标准转松，成交改善等），这将有助于拉动地产链相关的商品进口需求，也是我们认为当下中美周期“变化”主要的资产交叉点，但也降低了国内刺激增加的概率（《中美周期“拐点”的交易策略》）。

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　　正文

　　大选最新进展：特朗普在博彩赔率和关键摇摆州都已领先

　　距离11月5日的美国大选日仅剩3周，选情再度出现反转，9月10日辩论相对占优的哈里斯博彩赔率被特朗普反超，并且在摇摆州也相较此前出现了落后的态势，进一步加剧了本次大选的不确定性与不可预测性。因此，在此前系列的报告基础上，我们在本文中结合国会的组成推演了四种最可能的情形，聚焦对应的政策前景和资产影响。

　　当前选情：选情胶着，特朗普在博彩赔率和摇摆州反超

　　特朗普博彩赔率反超哈里斯。在哈里斯接替拜登作为民主党候选人后，来自民主党、独立候选人选民和中立人员的使其支持率始终领先于特朗普。根据RCP统计，截至2024年10月10日，哈里斯以49%的民调支持率领先特朗普2个百分点。但从PredictIt博彩数据看，哈里斯的领先优势自 9月下旬以来不断收窄，特朗普目前以54%的胜率反超哈里斯，是7月下旬以来的第3次反转。民调和博彩赔率都是市场追踪美国大选的主要手段，除了支持率高低外，趋势和反转次数也值得关注以预测胜选概率（《美国大选的一般性规律与影响 2024年美国大选追踪（三）》）。

　　特朗普重拾摇摆州的领先优势，但程度不高。民调支持率更多反映普选情况，观测摇摆州的支持率则更为准确和重要。2024年的7个摇摆州中，特朗普和哈里斯的支持率差距目前仍在误差范围内。9月下旬哈里斯摇摆州支持率一度扩大，从2个州增加至5个州，尤其是在威斯康星州（2.1ppt）和密歇根州（2ppt）等领先优势明显。但近期这一趋势再度反转，特朗普在多个摇摆州的支持率出现明显回升，重新在密歇根州、宾夕法尼亚州以及内华达州反超哈里斯，再加上始终领先的北卡罗来纳州、佐治亚州和亚利桑那州，共在7个摇摆州中的6个州领先，但程度均不及1个百分点。如果按照这一情形投票，特朗普获得的选举人票已达302票，足以锁定胜局（270票获胜），对比哈里斯236票。

　　共和党在国会选情中领先。众议院目前由共和党主导（219票 vs． 213票，其中3个席位空缺），2024年国会选举中众议院的435个席位将全部改选，RCP预测共和党领先的席位有207票 vs．民主党的196票，距离主导分别差11票和22票，但博彩赔率显示民主党主导众议院的可能性更高，近期大幅回落后仍超过50%。参议院目前由民主党占据主导（51票 vs． 49票，其中民主党4票来自独立民主党）。2024年大选中参议院的100个席位中有34席将进行改选，目前RCP预测共和党领先的席位有50票 vs．民主党的45票，博彩赔率也显示共和党胜率持续领先。

　　图表1：哈里斯博彩赔率的领先优势自 9月下旬以来不断收窄，特朗普目前以54%的胜率反超哈里斯

　　资料来源：PredictIt，中金公司研究部

　　图表2：截至2024年10月10日，哈里斯以49%的民调支持率领先特朗普2个百分点

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表3：如果按照这一情形，特朗普获得的选举人票已达302票，足以锁定胜局（270票获胜）

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表4：特朗普在多个摇摆州的支持率出现明显回升，重新在密歇根州、宾夕法尼亚州以及内华达州反超哈里斯

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表5：截至2024年10月10日，博彩赔率显示民主党主导众议院的可能性更高，近期大幅回落后仍超过50%

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表6：截至2024年10月10日，博彩赔率显示共和党胜率持续领先

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表7：截至2024年10月10日，RCP预测共和党领先的席位有207票 vs．民主党的196票

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　图表8：截至2024年10月10日，博彩赔率也显示共和党胜率持续领先

　　资料来源：RCP，中金公司研究部

　　最新变化：共和党候选人万斯在副总统辩论上表现或更胜一筹

　　2024年美国副总统辩论于美东时间10月1日举行，共和党副总统候选人万斯与民主党候选人沃尔兹就税收、能源、移民及医疗保健等议题展开辩论[5]。辩论过程相对温和，共和党副总统候选人万斯的表现略胜一筹。辩论结束后，根据美国有线电视新闻网（CNN）对收看辩论的选民调查，51%的观众认为万斯表现更好，高于认为沃尔兹表现更好的49%，相比辩论前对同一组选民调查结果中沃尔兹vs．万斯的支持率为54% vs． 45%，万斯或在本次辩论中表现更佳[6]。根据哥伦比亚广播公司（CBS）的民调结果，42%的观众认为万斯赢得辩论，41%的观众认为沃尔兹表现更好，17%的观众认为两者持平[7]。辩论重点包括：

　　► 税收：万斯称特朗普减税政策为美国中产阶级与工薪阶层提供更多的净收入，让美国经济出现“我们这一代人未曾见过的繁荣”，沃尔兹则表示特朗普对所有进口商品加征消费税的政策会加剧通胀并可能导致经济衰退，强调民主党只要求“最富有的人支付他们应付的份额”。

　　► 能源：万斯表示为减少碳排放应更多将美国制造业回流并投资于美国工人，沃尔兹则指出特朗普曾将气候变化称为骗局，并推崇拜登和哈里斯政府的能源及就业政策。

　　► 移民：万斯回避对特朗普边境政策和大规模“驱逐计划”直接回应，转而攻击哈里斯宽松的边境政策导致移民危机。

　　► 医疗：万斯重提特朗普此前提出的有“计划的概念（a concept of plans）”来替代《平价医疗法案》，但拒绝透露更多细节，沃尔兹则强调特朗普要废除奥巴马医改会使得美国居民福利受损。

　　四种情形推演：共和党或民主党“全胜”、特朗普+民主党众议院、哈里斯+共和党众议院

　　除了总统大选外，国会组成同样重要。总统能否得到国会支持，尤其是主导财税政策的众议院的归属，将直接影响相关政策能否顺利推进。当前拜登政府面临“分裂国会”，就在债务上限和政府关门上面临共和党控制的众议院的多方掣肘。如上文所述，此次大选中，众议院的归属不确定性较高，因此我们结合最新的民调情况，梳理了以下四种可能的情形，具体来看：

　　1）共和党全胜：总统：特朗普；众议院：共和党；参议院：共和党；与特朗普2016年当选情形类似，参众两院均为共和党控制。这一情形下，更有利于推进特朗普的政策主张，尤其是减税等财税政策。

　　2）民主党全胜：总统：哈里斯；众议院：民主党；参议院：民主党；与奥巴马2008年当选情形类似，参众两院均为民主党控制，哈里斯的财税政策在此情形下推进或更为顺利。

　　3）特朗普+民主党众议院：总统：特朗普；众议院：民主党；参议院：共和党；与2018年中期选举后分裂国会的情形类似，时任总统特朗普与主导众议院的民主党对立。特朗普在这一情形中，面临较大的财税政策推进难度，因此不排除他通过行政手段先推进关税等对外贸易政策。

　　4）哈里斯+共和党众议院：总统：哈里斯；众议院：共和党；参议院：共和党；与2022年中期选举以来的情形类似，时任总统拜登与主导众议院的共和党对立。哈里斯财税政策较难推进，施政空间受阻，或以延续拜登任期内政策和调整行政执行手段为主

　　从最新的博彩赔率来看，共和党全胜胜率最高，自8月中旬以来始终为胜率最高的情形，但与民主党全胜的差距并未显著拉开。然而10月初以来，共和党全胜的胜率快速抬升，由29%升至39%。而民主党总统+共和党众议院这一情形可能性相对最低，当前仅有5%左右。

　　图表9：共和党全胜胜率最高，而民主党总统+共和党众议院这一情形可能性相对最低

　　资料来源：Polymarket，中金公司研究部

　　图表10：大选与中期选举的历史结果

　　资料来源：USA.org，中金公司研究部

　　政策前景：基建和科技是共识，产业存在分歧；财税需众议院支持；移民和贸易更多取决总统

　　结合两位候选人在政策主张上的差异，以及国会两院具体职能上的不同，基于上文中总统和国会选举结果的可能性，后续政策前景也存在差异。1）基建和科技政策推进可能性大；2）产业政策存在明显分歧；3）税收政策需要众议院的支持；4）移民和贸易政策更多取决于总统的自主裁量权。

　　图表11：基建和科技是共识，产业存在分歧，财税需要众议院支持，移民和贸易政策取决于总统

　　资料来源：donaldjtrump.com，whitehouse.gov，democrats.org，中金公司研究部

　　► 基建政策：支持基础建设投资是两党共识，因此推出可能性较大。尽管哈里斯并未披露针对基础建设设施的细节，但民主党党纲里提及将继续推进《两党基础设施法案》。拜登在任期间颁布的三大法案显著提振了固定投资规模，已经催生了超过9000亿美元的制造业及相关领域投资，制造业建筑投资增速显著且主要以制造业相关建筑支出为主。特朗普政策主张中，同样支持基础设施建设，或将仍然瞄准道路、桥梁、海港和新兴技术的基础建设[8]，但同样暂未披露明确的投资计划。特朗普在任职期间为发展基建提出了诸多提议，但在其执政期间并未与国会民主党达成一致。

　　现行《两党基础设施法案》授权在2022财年至2026财年内支出，届时剩余未使用的资金将交由新一任政府重新立法决定。然而联邦支出进展较慢，截至今年4月，该法案的1.1万亿美元使用量不足17%[9]。“共和党全胜”或加大基建领域的投资，可以通过重新分配《通胀削减法案》和《两党基础设施法案》中的未使用资金至“道路、桥梁、大坝”等领域，甚至可以削减或撤销此前通过的法案。然而在“民主党全胜”和其他总统国会对立的情形下，基建法案或将延续《两党基础设施法案》的推进。

　　图表12：2008年金融危机以来，历任政府均出台多项支持政策，推动再工业化和美国制造回流

　　资料来源：WhiteHouse，中金公司研究部

　　► 产业政策：两党均支持人工智能等科技技术发展但监管各有侧重，不管是拜登任期内的《芯片法案》，还是共和党纲领中发展人工智能的决心，均体现了两党对科技产业发展的共识。哈里斯在竞选中制定了“美国前进（American Forward）”战略，将通过税收减免的方式发展对美国未来竞争力的重要新兴技术，包括人工智能、数据中心等。监管方面，我们认为哈里斯或可能延续拜登政府的强监管，并且从维护消费者权益的角度来对大型科技公司实行“反垄断”。特朗普同样支持人工智能发展，在其任期内签署了两项重要的总统行政令，旨在促进AI技术的开发和应用。2019年行政令指示联邦机构优先考虑该领域的研究和开发，2020年特朗普签署行政令，定义了政府使用人工智能的原则，鼓励联邦政府中使用“值得信赖”的人工智能。特朗普竞选纲领主张减少监管，称“我们将废除拜登的危险行政命令，该命令阻碍了人工智能创新，并将激进左翼思想强加于该技术的发展”[10]，但对大型科技公司的约束将加强，有助于增加市场竞争。

　　能源产业政策存在分歧，民主党青睐清洁能源，共和党主张回归传统能源。哈里斯发展清洁能源的立场更为激进，在其执政生涯中曾多次明确表示发展清洁能源和维护环境正义是优先事项。2019年参与美国总统竞选期间，还曾提出一项10万亿美元的气候计划，在2045年前实现全面脱碳等，较拜登2050年前全面脱碳的目标更为提前[11]。然而特朗普主张回归传统能源，并将加快发放石油、天然气的勘探许可，增加本国的原油供给。同时，特朗普明显反对电动车，并表示当选后上任首日会结束拜登的电动汽车强制令（Electric Vehicle Mandate，目前该法案已经带动私营部门在电动汽车和电池制造领域投资1770亿美元[12]）。

　　“共和党全胜”主张减少对人工智能的监管，但或约束大型科技公司的行为以增强市场竞争。能源政策方面，或取消拜登政府此前发布的电动车强制令，石油和天然气的勘探许可或加快发放。“民主党全胜”将延续对人工智能的强监管，同时从维护消费者利益的角度实行反垄断；能源政策可能进一步增加清洁能源领域的发展。若出现“哈里斯+共和党众议院”或“特朗普+民主党众议院”的情形，新旧能源将成为主要博弈点。

　　图表13：美国实际非住宅固定投资已经由建筑逐步转向设备和无形资产投资

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表14：科技龙头股的资本开支增加或带动计算机设备同比增速继续抬升

　　资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部

　　► 税收政策：哈里斯对中低收入人群减税，企业和富人群体加税。针对中低收入人群，1）承诺不会对年收入低于40万美元的人加税；2）扩大对儿童税收的抵免，包括为有新生儿的中低收入家庭提供最高6，000美元的税收抵免，并恢复疫情期间为儿童提供的3，600美元税收抵免；3）取消小费税。但对企业和富人群体加税，1）提议将企业税率由当前的21%提高至28%；2）对年收入超过100万美元的人长期资本利得税率将由20%抬升至28%[13]，并对净资产超过1亿美元的人征收25%的最低税，包括未实现的资本利得[14]。特朗普主张继续推进其大规模的减税计划，1）免除某些类型的收入税，如加班费和小费等；2）将《特朗普减税和就业法案》条款永久生效，企业税所得税率由当前的21%进一步降低至15%。根据Tax foundation测算，这两条法案将分别拉动GDP增长0.5%和0.3%[15]。

　　税收政策推进与否，众议院的构成是关键。不管是哈里斯对企业和富人群体的加税计划，还是特朗普进一步削减企业税，都需要得到在财政和税收等有更大话语权的众议院的支持。从目前民调看，共和党继续掌控众议院依然是大概率，因此如果是特朗普获胜，那么其财税主张得到落地的可能性更大，反之哈里斯则会受到一定制约。

　　图表15：过去五年有效税率始终处于15%左右的低位

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表16：公用事业、生物医药、房地产、原材料、电信服务和半导体的实际有效税率更低

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　► 贸易政策：高关税和强硬的贸易政策是特朗普上个任期中的主线之一，也是本轮竞选中两党政策共识之一。其目前宣布的政策包括：1）无差别地对进入美国的商品征收10%的基准关税[16]；2）可能对中国征收60%或更高的额外关税[17]；3）征收针对某些地区或行业的“特定税”，如对产自墨西哥的中国汽车加征100%关税等[18]；4）禁止美国人在中国投资，并逐步全面禁止进口电子产品、钢铁和药品等中国制造的主要类别的商品[19]。相比较之下，哈里斯的贸易政策主张更为温和。当前哈里斯并没有给出清晰的关税政策实施方法，但在演讲中哈里斯曾以特朗普的强势关税政策最终承受者为美国消费者为理由加以辩驳。

　　不同于投资与税收政策，总统在贸易领域的自主裁量权很大，且国会基本无法做出有力干预和约束。无论在“共和党全胜”还是“特朗普+民主党众议院”情形下，只要特朗普当选且贸易政策若完全实施，可能压低美国国内经济增长1ppt，并推升通胀超过1ppt，并对中国短期产品出口带来压力，但相应国内内需刺激必要性提高（《“Trump 2.0”的政策主张与资产含义》）。若哈里斯当选，虽然贸易政策难以出现松动，但至少也不会大幅改变现状，那么美国相关需求依然可以拉动部分出口，但这也就意味着内需刺激的紧迫性下降。

　　图表17：加征关税会引致他国报复性措施，中美贸易摩擦发生后，两国间关税均普遍高于其他地区

　　资料来源：PIIE，中金公司研究部

　　图表18：CFRB预测60%对中国商品的额外关税或导致财政收入不增反降

　　资料来源：CFRB，中金公司研究部

　　► 移民政策：哈里斯相对温和，特朗普更为严苛。拜登任期内移民增速大幅上升，相关政策的放松增加了非法移民的数量，根据CBO统计，非法移民在2021-2023年累计净流入490万，占移民净流入的比重在2021年由26%升至51%，并在2022-2023年期间始终维持在70%以上。哈里斯主张扩大合法移民并遏制非法移民，但边境政策仍维持拜登政府的先行内容，即如果非法越境人数每天超过 5，000 人，边境就会被有效关闭的措施[20]。特朗普对非法移民更为反对，在其首个任期内共推出了400余项行政命令[21]，压缩移民进入美国的渠道。在2024年大选中，特朗普主张继续收紧移民政策，但相对放宽对“高水平”人才的要求。

　　与贸易政策类似，总统对移民政策的调整有较高的裁量权，特别是在行政命令的范围内。因此在不改变移民法的前提下，若特朗普当选，则有可能推出行政命令来收紧边境政策，包括但不限于驱逐等。反之若哈里斯当选，则大概率将维持现有移民政策。

　　图表19：非法移民在2021-2023年累计净流入490万

　　资料来源：CBO，中金公司研究部

　　图表20：拜登任期内放松了边境政策，导致边境遭遇数量显著增加

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　宏观含义：“共和党全胜”对增长和通胀的提振均最大，“特朗普+民主党众议院”则可能是“最差”情形

　　单独来看，哈里斯政策框架下的美国经济可能更类似过去拜登政府任期下情况的延续，大概率带来的是“不温不火”的维持现状。哈里斯的关税和移民政策更温和，所带来的供给侧通胀压力小，同时在经济刺激力度上也同样不大。虽然其主张对中低收入人群直接进行财政补贴和住房补贴，但也会对企业和富人加税，CRFB预测哈里斯政策在未来10年或增加3.5万亿美元的赤字规模，小于特朗普的7.5万亿美元[22]。

　　而相比之下，特朗普则有可能带来的是“大开大合”的变化。尽管特朗普当前政策自身仍存在“矛盾”，比如低通胀的诉求 vs．高通胀的政策影响，以及低利率的环境 vs．政策空间受限的高利率现实等，但需求侧大规模减税提振美国经济增长，但大幅加关税、限制移民也可能造成供给侧的通胀风险。

　　结合国会和总统党派分布的四种大选情形推演，1）“共和党全胜”对增长和通胀的提振可能最大，增长还是通胀主导可能还要看具体政策推出力度和先后。Tax foundation预测特朗普对居民和企业端的减税政策可能提振未来10年内GDP 1.6%[23]，但关税政策可能导致CPI在未来1~2年内高出4~7%[24]。2）“特朗普+民主党众议院”可能是“最差”的情形，即需求刺激受阻，但通胀扰动增加，甚至会加大通胀扰动的优先级；3）“民主党全胜”哈里斯政策组合中未来10年内可能拖累GDP 2%，但医保和物价管理短期有助于通胀的回落（《哈里斯与特朗普的异同与影响》）；4）“哈里斯+共和党众议院”需求刺激和通胀扰动都可较小，更多是维持现状。

　　图表21：四种大选情形下的宏观影响与资产含义

　　资料来源：中金公司研究部

　　资产影响：整体利好美股但关税不利中国；美元偏强，黄金中性、利率上行；大宗资源品或受益特朗普刺激预期

　　判断大选后政策对经济和资产的影响，除了政策本身的变化外，政策的推进顺序也会对资产价格有较大的扰动。因此，我们梳理出四种大选情形交易的大概率方向，美股整体利好但关税不利中国；美元偏强，黄金中性、利率上行；特朗普初期压制大宗但长期也有支撑。

　　► 美股：“共和党全胜”下表现最好，“民主党全胜”盈利拖累最深，长期并不悲观。“共和党全胜”情形下，特朗普的大规模减税对美股提振效果可能更大，美股盈利增速或提升3.4ppt。结构上，偏向周期股，科技龙头股或承受“反垄断”政策和出口限制压力，电动车相关行业也将受到打压。“民主党全胜”的加税政策可能在中期拖累美股盈利，盈利增速或下滑7ppt至7%左右，资本利得税也可能降低市场投资者的风险偏好。结构上，科技龙头股或承受更强的监管政策压力。“特朗普+民主党众议院”有通胀扰动，“哈里斯+共和党众议院”基本维持现状。在当前美国财政发力、AI产业趋势以及全球资金再配置的三大宏观支柱未发生改变的背景下（《本轮美股牛市的三大支柱》），我们对美股长期不悲观。

　　► 美债：通胀压力决定政策空间，特朗普当选美债利率上行概率更大。美联储9月以非常规50bp开启降息后，美债利率反而从3.6%重回4%以上，符合我们此前判断的交易节奏，即降息交易前期推动美债利率下行，后期或因发债及经济数据回温而走高。因此，若特朗普当选，其关税政策、对内减税和移民政策都更偏通胀性，或将推升美债利率上行，“共和党全胜”情形下减税政策的通过或导致利率上行幅度高于“特朗普+民主党众议院”这一情形。反之，若哈里斯当选，财政扩张补贴居民的方式短期或增加债券供给，但其政策对供给侧压力和经济提振的效果更小，意味着对美债利率提升的压力比特朗普当选的情形更小。

　　► 美元：整体偏强，不确定性来自于特朗普是否推动行政干预。本轮美国经济基本面并不差，即便美联储降息，美元也没有大幅走弱的基础，并且降息开启后的需求修复本来就会对美元有提振效果。特朗普政策多数有利增长和通胀，支撑美元走强，但需要关注行政干预推动美元竞争性贬值。相比特朗普，哈里斯的政策对增长和通胀的刺激都相对更低，因此相比特朗普交易导致的强美元，美元表现可能更加温和。若“哈里斯+共和党众议院”情形下，加税政策推进困难较高，对美元表现的压制减弱，美元或小幅走强。

　　► 黄金：维持中性，特朗普当选的避险需求高。降息和刺激政策均压制黄金表现，但避险需求或使黄金维持中性。若特朗普当选，其各项刺激政策也不利于避险资产。然而，其就任带来的关税、弱美元、俄乌和巴以等地缘不确定性，避险资产的配置需要或上升，因此中性。在哈里斯当选情境下，其更温和的对外政策以及通胀性更小的刺激政策，导致黄金避险和抗通胀的需求都可能更小。

　　► 大宗：关键在于贸易和财税政策的推进。“共和党全胜”情形下，大规模减税或在交易上带来刺激预期，尽管有关税和增加供给压制；在“特朗普+民主党众议院”情形下，产业政策的博弈或增加传统化石能源和电动车领域的相关政策推进难度，因此特朗普对外加关税的政策影响或被短期放大，铜价和油价下行。“民主党全胜”投资政策或将维持现状，降息后的增长改善使得油价和铜价仍有提振空间。此外，对清洁能源的侧重可能压制供给，支撑油价。对电动车的支持也可能进一步支持铜价表现。但若共和党主导众议院，能源产业政策的博弈程度增加。

　　► 中国资产：对于中国而言，短期且直接的影响体现在关税和外需上，进而影响内需政策的应对。今年以来，出口受新兴市场投资需求和美国地产修复两方面拉动，成为增长的主要动力。参考2018年经验，特朗普当选带来的关税扰动风险明显加大，尤其是“特朗普+民主党众议院”情形下，特朗普国内政策日程受阻反而会加大关税作为优先政策推进的可能性。若关税完全实施，短期不可避免的对出口带来压力（尤其是一些依赖度较大的行业），也加大内需刺激必要性。

　　相反，如果哈里斯当选，虽然难以出现松动，但至少也不会大幅改变现状。上半年，中国出口受美国地产等拉动，成为增长的主要动力，贡献了GDP的13.9%。随着美国降息开启，利率敏感且持续磨底的地产部门已经出现改善（再融资数量增加、银行放贷收紧标准已经转松）。房屋销售有望实现小幅修复，并进一步传导至地产链相关的商品消费来拉动国内出口需求，但也意味着内需刺激紧迫性下降。虽然难以松动，但可能也不会大幅改变现状。上半年，中国出口成为增长的主要动力，贡献了GDP的13.9%。随着美国降息开启，利率敏感的地产部门已出现改善迹象（如再融资申请数量增加、银行放贷标准转松，成交改善等），这将有助于拉动地产链相关的商品进口需求，也是我们认为当下中美周期“变化”主要的资产交叉点，但也降低了国内刺激增加的概率（《中美周期“拐点”的交易策略》）。

　　图表22：特朗普2.0政策主张或导致利率下行受限、周期占优、大宗短期承压、黄金美元中性