意见领袖 | 蒋飞
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数据：
9月新增人民币贷款1.59万亿元，同比少增7200亿元；1-9月人民币贷款增加16.02万亿元，同比少增3.72万亿元。9月新增社会融资规模为3.76万亿元，同比少增3722亿元；1-9月社会融资规模增量累计为25.66万亿元，同比少增3.68万亿元。9月社会融资规模存量同比8.0%，前值8.1%。M1同比-7.4%，前值-7.3%；M2同比6.8%，前值6.3%。
要点：
9月末市场风险偏好抬升一定程度影响了直接融资（债弱股强）和M2增速回升，这是与8月数据不同的部分。结构上政府债同比多增贡献较强+信贷、直接融资同比少增有所拖累，总量上信贷、社融存量同比增速放缓的特征与8月类似，我们认为实体经济融资需求不足，信用扩张速度放缓仍然是金融数据折射出的重要信息。
存款端看，9月广义货币M2同比增速加快0.5个百分点至6.8%，流通中货币M1同比降幅扩大0.1个百分点至-7.4%，表征存款定期化的（M2-M1）/M1进一步升至3.93。
首先是M2同比增速回升，我们理解一个重要原因可能是近期资本市场活跃度提升、风险偏好抬升带动非银存款和企业存款增加。从金融机构新增存款结构看，9月份新增存款37400亿元、同比多增1.5万亿元，其中增量贡献最大的是非银存款：新增9100亿元、同比多增1.6万亿元；其次是企业存款新增7700亿元、同比多增6000亿元。
其次是活期资金M1同比似乎“止跌企稳”，企业活期存款占M1比重三成以上，9月份其同比降幅收窄1.3个百分点至-20.4%（图10）。我们认为这可能是由于企业经营预期好转叠加理财赎回后的“持币观望”。M1同比超过一年半趋势性下行，从止跌企稳，到重新回升，可能还有更长的路要走。
最后是（M2-M1）/M1进一步上升，这表明M1的改善没有M2快，或者说明金融资源的扩张传导到实体经济还相对较慢。我们理解相比于M2同比回升，M1同比回升、M2M1剪刀差的积极信号意义更强。加快“宽货币”到“宽信用”的速度，可能需货币、财政政策协同发力，其中贷款利率还有下降空间，财政政策的力度和方向也较为重要。
10月12日财政部新闻发布会宣布一揽子增量政策举措即将推出，地方化债、国有银行注资、地产止跌回稳、民生保障是主要方向。我们认为地方化债可能是本次增量政策的一个重点，未来社融口径政府债的增长可能大部分用于债务置换。在这种情形下，尽管有利于缓解地方政府债务压力、巩固基层“三保”、腾出更多的资源发展经济，但社融增长的成色可能要打个折扣。其他增量政策的具体规模和投向，还需进一步跟踪和观察。
正文
2024年9月末社会融资规模存量同比增长8.0%，增速较6-8月略有下降。9月社融结构上与8月类似，政府债同比多增+信贷、债券融资同比少增：其中政府债新增15353亿元，贡献了本月新增社融的将近一半；而信贷和直接融资（主要是债券融资）同比少增，对社融贡献相对较弱。9月末市场风险偏好抬升一定程度影响了直接融资（债弱股强）和M2增速回升。
对于政府债，今年8月份开始政府债融资已明显提速，9月继续维持高速（图4），截至9月末发行进度已升至80.1%。按照年初财政预算，今年10月至年末预计还有2万亿左右新增政府债融资空间。若年内增发国债，不排除11月、12月政府债发行继续放量支撑社融。
直接融资相对较弱，9月末市场风险偏好急剧抬升，债券市场面临较大调整，阶段性影响直接融资股强于债。9月份新增债券融资为-1911亿元，“债券净融资为负”的情况在近三年只有2023年5月和12月、2022年12月以及2021年5月等个别月份出现，我们理解这可能是短期市场波动影响。而股票融资自2023年7月至今已经连续15个月同比少增，直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势（图5）。
对于信贷，房地产市场调整+地方化债推进+企业扩张动力相对有限，金融机构借贷项目储备不足仍较突出，新增信贷延续着今年5月以来的同比少增。9月社融口径新增信贷融资为19730亿元，同比少增5639亿元。居民和企业贷款分别新增5000和14900亿元，分别同比少增3585亿元和1934亿元。尽管金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向缓解也可能在技术层面带来信贷增长放缓；不过实体经济融资需求不足，信用扩张速度放缓仍然是主因。这一特征也可以在存款端的数据中得到验证。
存款端看，9月广义货币M2同比增速加快0.5个百分点至6.8%，流通中货币M1同比降幅扩大0.1个百分点至-7.4%，表征存款定期化的（M2-M1）/M1进一步升至3.93。
首先是M2同比增速回升，我们理解一个重要原因可能是近期资本市场活跃度提升、风险偏好抬升带动非银存款和企业存款增加。从金融机构新增存款结构看，9月份新增存款37400亿元、同比多增1.5万亿元，其中增量贡献最大的是非银存款：新增9100亿元、同比多增1.6万亿元；其次是企业存款新增7700亿元、同比多增6000亿元。非银存款主要是基金、保险、券商等非银金融机构的存款，除机构自有资金外还包括结算备付金、资本保证金等。尽管购买基金、理财、股票的资金不等于非银存款，但两者关系应较为密切。这可能表明9月下旬以来的增量资金入市、理财赎回等对非银、企业存款都有一定影响。
其次是活期资金M1同比似乎“止跌企稳”，企业活期存款占M1比重三成以上，9月份其同比降幅收窄1.3个百分点至-20.4%（图10）。M1同比止跌企稳理论上可能有两种情形，一是企业经营情况实质好转、现金流增加、经营活动频繁；二是经营预期好转叠加理财赎回后“持币观望”。我们倾向于目前情形更像后者，M1同比超过一年半趋势性下行，从止跌企稳，到重新回升，可能还有更长的路要走。
最后是（M2-M1）/M1进一步升，这表明M1的改善没有M2快，或者说明金融资源的扩张传导到实体经济还相对较慢。我们理解相比于M2同比回升，M1同比回升、M2M1剪刀差的积极信号意义更强。加快“宽货币”到“宽信用”的速度，可能需货币、财政政策协同发力，其中贷款利率还有下降空间，财政政策的力度和方向也较为重要。
10月12日财政部新闻发布会宣布一揽子增量政策举措即将推出，地方化债、国有银行注资、地产止跌回稳、民生保障是主要方向。我们认为地方化债可能是本次增量政策的一个重点，未来社融口径政府债的增长可能大部分用于债务置换。在这种情形下，尽管有利于缓解地方政府债务压力、巩固基层“三保”、腾出更多的资源发展经济，但社融增长的成色可能要打个折扣。其他增量政策的具体规模和投向，还需进一步跟踪和观察。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。
(本文作者介绍：长城证券宏观经济学家)
责任编辑：秦艺
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