旅游综合行业专题报告：好未来砥砺耕耘十七载不忘初心志更远_新浪财经

　　2020“银华基金杯”新浪银行理财师大赛，火热报名中。即日起至9月7日，报名参赛将免费领取管清友、罗元裳、陈凯丰、简七等多位大咖，总价值逾700元的精品课程礼包。【点击领取】

原标题：旅游综合行业专题报告：好未来砥砺耕耘十七载不忘初心志更远来源：海通证券股份有限公司

好未来作为教育培训行业龙头，用大后台、小前台的方式做体系化的教学教研，建立了多元化教学模式，包括线下教学网络，在线业务、双师业务、开放平台业务等。公司在K12课外辅导培训这条赛道中，通过口碑积累起来的品牌，逐步扩张。对于面向未来的教育，公司以“用科技推动教育进步”为使命，在探索互联网+教育阶段，最先跑通了双师在线模式，实现了扩大教育供给的同时保证学习效果和体验，如今成为行业内解决远程教育方案的领先者。

K12课外辅导市场翘楚。好未来为国内领先多元化教育科技公司.2020 财年公司营业收入32.7 亿美元（+27.7%），2021 财年一季度营业收入为9.11 亿美元（+35.2%）。2010-2020 财年，公司营业收入及Non-GAAP归母净利CAGR各47.04%、-6%，2020 财年营业收入相比2010财年营业收入增长4724%。2020财年，公司GAAP归母净利为-1.1亿美元（-130%）.

行业空间及竞争格局。根据卓越教育招股书援引报告的数据中，2017 年我国K12课外辅导总市场规模（学校科目补习+语言辅导）4653亿元：其中一对一教学、小班教学和普通班教学市场规模各662亿元、1703亿元。2288亿元，预计2017-2022年CAGR分别有望达13.3%、10.3%、9.9%。2018 年市占率，我们测算：①K12课外辅导总市场：新东方、好未来各3.31%、2.32%。②好未来的边际份额在2014年略低于新东方，但在2015年快速提升，反超新东方。③学而思培优头部城市渗透率超17%，公司未來需更多通过渠道下沉突破规模限制。

产品力。标准化教研输出，扩张的同时注重教学品质。①小班为核心，发力网校课程：公司小班课程占营业收入比稳定在75%左右；网校课程增长明显，2011-2019财年营业收入从197万美元增至33964万美元，CAGR达49.36%；1Q16-3Q20财年网校课程营业收入占比从5.0%增至18.0%，一对一课程收入贡献从18%降至6%，②渠道下沉：1Q16-3Q20 财年，学而思培优在北上广深及南京的收入占比从72%降至57%。③注册人数：1Q16 财年4Q19财年，注册人数从41.2万人增至447.9万人，其中网校注册人数从8.2万人增至174.7万人，占总注册人数比重从20%增至39%。④线下网点：1Q18-1Q21 财年，线下网点从567增至936个，其中学而思培优713个，摩比思维与励步英语共91个，爱智康一对一132个，⑤覆盖城市：1Q16 财年-1Q21财年，线下网点覆盖城市从19增至90个。

生态圈，①布局教育多品牌产业链：公司收购CodeMonkey，熊猫博士、爱棋道，励步少儿英语布局素质教育；收购高考派、小木虫、考研网延伸高层次人才培训，收购Ready4、唯佳教育、顺顺留学补充留学短板；收购家长帮为集团实现品牌的二次传播。②发力To B业务：截至2019年11月25日，好未来教育开放平台已与4500家教育机构达成合作，覆盖了260个城市及地区。

财务分析。①毛利率：公司有望通过科技赋能，双师模式的推广，逐步提升人效。

公司2019财年毛利率显著提升，我们判断或与公司线下门店扩张放缓有关。2020财年毛利率增0.56pct至55.13%②净利率：我们认为，随着公司渠道的下沉及学而思网校的拓展，公司净利率短期仍将承压，中长期，随着公司的品牌影响力在二三线城市扩大，净利率有望回升。③回报率：2019 财年，好未来ROE（17.89%）居行业领先，但近年整体呈下降趋势；ROIC（15.42%）有所回升。④现金流：受教培行业新政短期影响，2019 财年好未来经营现金流净额同比降71.6%至13.39亿元。

风险提示。市场竞争风险，劳工成本上涨的风险，品牌知名度减少的风险。