比尔·米勒：连续15年跑赢标普500、16年规模增长26.6倍，7大投资真言非看不可！

原标题：比尔·米勒：连续15年跑赢标普500、16年规模增长26.6倍，7大投资真言非看不可！ 来源：老虎投资家

这个世界上有没有最出色的基金经理？

当然有！

比尔·米勒，美国共同基金史上著名“金手指”，在全世界所有的有公开交易记录的基金经理中，比尔米勒的业绩是最好的之一。他管理的美盛价值信托基金（LeggMason Value Trust）曾经在1991年到2005年连续15年战胜标准普尔500指数，也是华尔街唯一一位有此殊荣的基金经理人。

有人形容比尔米勒是天使和魔鬼的化身，他可以做到连续15年战胜标普500，也能够在08年金融危机中惨遭滑铁卢，一度被市场形容为“晚节不保”的基金经理。

然而，比尔米勒曾经的成功是很有借鉴意义的。今天我们从一个全方位的角度去挖掘比尔米勒当年成功背后的秘诀。

难以超越的记录

比尔.米勒连续15年跑赢标普500这个纪录至今无人能打破，我估计也很难有人再能做到。这个纪录已经远远超过耳熟能详的彼得林奇，而且在比尔.米勒之前，甚至没有一个公募基金经理能够连续10年战胜市场。从持续战胜市场的年份看，他已经远超林奇了。

如果在1990年投资比尔.米勒的基金1万美元，到了2007年7月会变成9.2万美元。比尔.米勒创造了14%的年化回报率纪录。因为巨大的成功，比尔.米勒管理的Value Trust基金规模从1990年的7.5亿美元增长到了2006年的200亿美元。

下面这张图对比了截止到2005年，比尔米勒所管理的Legg Mason Value Trust基金1年，3年和10年年化收益率表现。其他几只基金都是Legg Mason一些其他的产品，以及当时市场上比较明星的基金产品。

我们看到ValueTrust在1995到2005年的十年中，年化收益率达到了15.04%，是这个榜单最优秀的产品（许多基金还没有那么长的纪录）。如果再把时间拉长，ValueTrust的优势就更大。1991到2005年的十五年，比尔.米勒的ValueTrust年化收益率是14.6%，平均每年战胜标普 3.67%。

当然，这个数据也暗示了另一个重要信息：比尔.米勒其实在2000到2005年收益率就很普通了，虽然战胜了标普，但年化收益率并不高。他主要的累计收益，都是在1990到1999这一段超级大牛市中完成的。

比尔米勒的7大投资真言

《战胜标普－与比尔·米勒一起投资》的作者对米勒进行了多次采访，研究他的重仓和配置，特别是对他的选股逻辑和分析方法在书中进行了详细的探讨，大致有以下几个要点值得学习。

一、集中持股

在2005年基金规模110亿美元的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位。这一原则他现在也未改变。

从米勒公司的官网上可以发现，截至2017年末，Opportunity Trust总持股数也只有37只，亚马逊是他第二大重仓股，组合平均预测PE在14.3倍，PB在2倍，PS在1.3倍，3-5年的净利润增长率约为12.2%。

但米勒虽然集中持股，他仍注意在配置上的均衡，小心不要某一板块上配置过重。2017年末数据显示，消费品占组合中权重为24%，金融行业23%，大健康22%，信息13%，制造业11%，原材料3.6%，房地产0.3%。

二、最成功股票的特点

米勒总结他手中最成功的股票往往都有以下的特点：

1、它们往往具有很低的估值，并且是因为某个想像中，或者实际的问题而从原先的高位跌落，在理想的情况下，问题将是暂时，而且是能够修正的。

2、它们是自己行业的领导者，这种领导地位会赋予一家公司或产品以“特许经营权价值”。

3、它们拥有真正关心股东价值的管理层，如果我们不相信管理层正在增加企业的价值，我们就不会持有这家公司。

4、它们能够取得高于资本成本的收益。资本收益超过成本的公司才会创造价值，否则是在毁灭股东价值。

三、多因素估值法

米勒使用现金流折现模型来确定企业价值，当然估算未来的现金流是非常困难的，所以，他的诀窍是必须估计各种不同的情景，米勒这样解释他的方法：

我们使用我们所称的多因素估值法，从每一种可能的途径考虑企业的价值，我们也使用PE、PB、价格－现金流比率，但是我们会对这些数字进行调整。市盈率只抓住股票的一个因素，而且通常和根本价值关系甚微。

在分析美国在线时，米勒使用的折现率高达30%，是他平常使用的折现率的3倍，较大的折现率保证了一向很重要的安全边际。“最终，我们在美国在线上的钱赚了50倍。”米勒说。

四、厌恶周期性公司

米勒资产配置的另一个理念是厌恶周期性公司，他很少买这类股票，他是这样解释的：

大部分周期性公司在无差别的商品业务中经营，对产品的定价只有很少或者根本没有控制权，收益和现金流容易波动且不可预测，缺乏明显的竞争优势，资本收益率低下。

它们公告的收益确实跳动幅度很大，通常随着经济的发展而增长。但是，要想在这类股票上取得超过平均水平的收益，就需要在十分档当的时间进行买卖。

这种时机抉择与对企业价值的细致分析关系甚微，至关重要的是猜测经济转折点和市场情绪。

尽管讨厌周期性股票，但米勒还是会买进这种股票，前提是 ：

1、除了收益周期之外，由于某些原因它们变得十分便宜。

2、相对于其他股票，他们具有特殊优势。

米勒经常持有汽车股，自1990年代中期以来，一直持有通用汽车。米勒也一直偏爱银行等金融股，他认为这和其他周期性公司不同，它们的资本收益要高于其资本成本。

五、换手率极低

米勒的平均持股时间达到了5年，有的长达10年，换手率一般在10-15%，这对于一名共同基金经理来说，是很不寻常的。

六、三项卖出原则

1、股价涨得明显超出了它的企业价值，米勒不会期望通过未来长期持股而取得超额收益。

2、发现更合算的品种，米勒尽量保持满仓，假如出现一只更合算的股票，他就卖掉持仓中最缺少吸引力的股票，进行更换。

3、投资环境改变。公司基本的商业模式可能会发生变化，政府管制的变化，或者市场条件永久性的改变。

七、最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率

这点可能和巴菲特有点不同，米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，但是，这些赌注中的任意一个的潜在赢利都是巨大的，是原始投资的2-40倍。

米勒投资风格回顾和反思

珍妮特·洛在《战胜标准普尔》一书中，曾经总结了米勒投资风格的六个特点：

不试图预测市场的方向；寻找特许权价值；愿意在确定价值时提供预测；到处寻找投资创意；寻找安全边际；不频繁交易。

在2005年基金规模110亿的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位，其“集中持股，逆向投资”的风格其实与股神巴菲特如出一辙。

另外，在哥伦比亚大学的一次演讲中，米勒也阐述了战胜市场的三个途径：信息优势，心理学优势，研究优势。他认为自己擅长的就是研究优势。通过对于一个公司过去数据的分析，对于行业的调研和了解，来提高预测未来发展趋势的概率。比尔米勒将自己的投资方法分为几个要点：

1）用更低的价格买入高价值股票。

2）逆向交易，只有市场悲观的时候才有便宜的股票可买。

3）买入预期很低的股票，价格越低，吸引力越大。

许多人在股票跌了15%就受不了了，但是对于米勒来说，越跌吸引力越大。

以上几乎契合所有价值投资者的共同特征。但下面两点却是米勒的与众不同之处：

4）对于估值要宽容，不能静态看估值。

米勒认为估值最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。因此，在米勒的组合中，既有传统的低市盈率股票，也有很多高市盈率的科技股。这与传统的格雷厄姆式关注账面价值风格迥异，也比巴菲特关注优质公司“护城河”理念走得更远。

米勒曾经自豪地说过：“看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。”事实上，米勒的估值方法确有独特之处，他更加关注企业未来自由现金流的折现，并且试图跨越七英尺的跨栏，米勒投资了许多科技股，并且取得了辉煌的成功（如投资戴尔，谷歌，亚马逊，以及在2014年东山再起时投资比特币）。

5）承受风险。

和巴菲特寻求投资中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打击率冠军Ted Williams），米勒认为投资应该承受风险，应该寻找全垒打。因此，米勒追求的是最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率。

比尔米勒的投资启示

其实，比尔米勒并非一个古典式的价值投资者，他更像是一个价值成长股投资风格。从Morningstar对于他产品的评价看，也是大盘成长股风格。当然，本身海外成长和价值的划分和我们不同。其实银行这种也算是低速成长股。他更看重的是ROIC这个指标，不是单纯的低估值。

比尔.米勒最典型还是逆向投资，只有大家都悲观的时候，才能价格打折。这也导致了他其实是一个鲜明的牛市选手。我们看到比尔米勒业绩最好的时候都是牛市。2000年网络股泡沫奔溃，他的业绩其实就是在后50%，不过那一年指数更差，所以他还是跑赢了市场。

典型的选股型选手，持股非常集中。他的集中度远远超过任何一个同等规模基金经理。而且他是真的不做行业配置，其实组合对于标普500应该会有比较大的跟踪误差。

其实他是一个风险偏好很高的人，他自己也说，要承担风险，没有风险就没有收益。所以他不是巴菲特这种，他是一直找全垒打的股票，每一个都重仓。这种模式如果看错了也比较惨。

所以又要老生常谈，投资中的盈亏同源。米勒其实是放大了一部分风险敞口，这导致他在2008年特别惨。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。我记得如果把2008年算进去，其实米勒的年化回报率就变得很平庸。更可悲的是，最终Value Trust大部分用户都是亏钱的，他们都是在高位买入产品的。

当然比尔.米勒这两年又回归了，他现在持有苹果赚了很多，也买了奈飞。他对于成长股的研究还是很强，而且能持有很多年。比尔.米勒和典型成长股投资者不同在于，他换手率很低，持股周期平均五年。而和传统价值投资不同在于，他对于估值的宽容度更高，看重公司的质量。

米勒曾经在一次采访中开玩笑说道：“我后悔没有在2006年退休，那样我就会拥有无人能打破的纪录。所有人都会认为我是一个天才。但是到了2009年我更像一个白痴”。

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