李湛：3月信用债发行及净融资额均创历史新高

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李湛

　　近期宽松政策持续加码，一是3月30日央行开展7天期逆回购500亿，中标利率从2.4%下调至2.2%，随后央行MLF利率如期再下调20个基点；二是国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度，引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元；三是央行于4月3日宣布对中小银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，并自4月7日起下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35。在多项宽松政策的加码下，3月信用债发行额和净融资额均创历史新高，宽货币及宽信用政策的同步发力有助于缓解企业再融资压力，对信用债形成利好。但当前疫情冲击使得国内一季度经济明显回落，海外经济加速衰退，信用债投资仍需警惕自身债务压力大、经营严重依赖外需等主体的信用风险。

　　信用债市场回顾

　　一级市场

　　2020年3月企业债、公司债、中票、短融和定向工具的发行额为1.55万亿元，较上月增加7844.19亿元，净融资额9094.83亿元，较上月增加4787.46亿元。信用债的单月发行额和净融资额均创历史新高。其中，城投债发行5718.67亿元，净融资额为3682.43亿元，较上月增加增加2576.12亿元。从3月各品种信用债的发行情况来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具的发行额整体增长，分别较上月上升497%、177%、217%、30%和164%。从评级构成来看，3月主体评级AA及以下发行人净融资额为1369.13亿元，较上月增加1188.45亿元。

　　从3月各品种信用债的发行情况来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具的发行额整体增长，分别较上月上升497%、177%、217%、30%和164%。从评级构成来看，3月主体评级AA及以下发行人净融资额为1369.13亿元，较上月增加1188.45亿元。

　　从3月发行信用债的行业分布情况来看，申万一级行业（除银行业）中，建筑装饰、综合和公用事业的发行额位列前三，发行额占当月信用债总发行额的比重达51.66%（上月46.34%）。27个行业中有24个行业的信用债发行额较上月增长，医药生物、国防军工和家用电器等3个行业的信用债发行额较上月有所减少。

　　从信用债的发行利率走势来看，2020年3月公司债的加权平均发行利率较2月下降7.08BP，中期票据和短期融资券3月的加权平均发行利率分别较2月末上升0.31BP和7.37BP。

　　二级市场

　　2020年3月信用债二级市场成交额2.85万亿元，较上月增加1.37万亿元。其中企业债、公司债、中期票据、短融和定向工具成交额分别较上月增加502.82亿元、184.09亿元、6013.34亿元、5941.4亿元和1023.16亿元。

　　从3月信用债的信用利差走势来看，信用债信用利差整体走阔。3月末产业债信用利差中位数整体较上月末上行23.56BP，其中AAA、AA+和AA产业债信用利差中位数分别较上月末上行22.67BP、0.35BP和29.64BP；城投债信用利差中位数整体较上月末上行26.79BP，其中AAA、AA+和AA城投债信用利差中位数分别较上月末上行24.52BP、30.69BP和31.29BP。

　　从产业债不同行业的信用利差变化情况来看，27个申万一级行业（除银行业）在2020年3月仅有纺织服装行业信用利差中位数较上月末下行45.13BP，其余26个行业均现利差上行，其中农林牧渔、轻工制造、建筑材料行业信用利差中位数上行幅度最大，分别较2020年2月末上行了52.54BP、39.09BP和29.74BP。

　　负面关注

　　评级调整

　　2020年3月共有10家（上月15家）发行主体评级下调，相关25只（上月23只）债券评级发生下调。

　　2020年3月共有8家（上月5家）发行主体涉及的11只（上月28只）债券发生违约，北大科技、新华联控股和力帆股份等3家主体为首次发生违约。中融新大发行的“18中融新大MTN001”、如意科技发行的“19如意科技MTN001”和凤凰机场发行的“19凤凰机场CP001”发生展期。

　　中城建：“16中城建MTN001”未能按期足额偿付利息

　　中国城市建设控股集团有限公司因控股股权纠纷，公司融资渠道受到限制，导致资金链十分紧张。另外公司目前正面临多起债务诉讼，部分银行账户及资产已被查封或保全。截止付息日日终，中城建集团未能按照约定筹措足额偿债资金，“16中城建MTN001”不能按时足额偿付利息，已构成实质性违约。

　　天广中茂：“16天广01”未能如期兑付本息

　　天广中茂股份有限公司发行的“16天广01”应于3月5日兑付回售款及利息，因公司目前仍面临资金短缺的问题，公司未能按期足额完成兑付，发生实质性违约。

　　北大科技：“18北大科技ABN001优先级”回售违约

　　3月6日是北京北大科技园建设开发有限公司发行的“18北大科技ABN001优先级”的回售行权日及付息日，北大科技未能按期足额支付回售资金，且差额补足义务人北大方正集团有限公司及北大资源集团有限公司亦未履行差额补足义务，该期ABN正式违约，涉及违约金额本息合计16.81亿元。

　　新华联控股：“15新华联控MTN001”未能如期兑付本息，违约触发“19新华联控SCP002”“19新华联控SCP003”交叉违约

　　新华联控股有限公司受新型冠状病毒肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，公司所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创，1-2月减少经营回款超过60亿元，加之持续受到“降杠杆，民营企业融资难发债难”的影响，偿付贷款和债券导致现金持续流出，流动资金极为紧张。截至2020年3月6日，公司未能按期足额兑付“15新华联控MTN001”的本息，发生实质性违约，由于新华联控股有限公司发行的“15新华联控MTN001”发生实质违约，该违约事项触发了公司发行的“19新华联控SCP002”和“19新华联控SCP003”的交叉违约条款。

　　中信国安集团：“16中信国安MTN001”未按时兑付利息

　　中信国安集团有限公司因流动资金紧张，截止2020年3月9号公司未能按期兑付“16中信国安MTN001”的利息，发生实质性违约。

　　印纪传媒：“17印纪娱乐MTN001”未能如期兑付本息

　　印纪娱乐传媒股份有限公司受业务下滑和债券违约等因素的影响，正常融资功能基本丧失，短期流动性较为紧张，导致“17印纪娱乐MTN001”无法按期兑付本息，发生实质性违约。

　　力帆股份：“16力帆02”未按时兑付本息

　　力帆实业（集团）股份有限公司发行的“16力帆02”于2020年3月15日到期．由于公司资金流动性紧张，未能按期兑付“16力帆02”债券本息，发生实质性违约。

　　安徽外经建设：“18皖经建MTN002”“16皖经01”未按时兑付利息

　　安徽省外经建设（集团）有限公司由于当前流动性紧张，存在大规模债务集中到期，公司正在积极筹措偿债资金，公司发行的“18皖经建MTN002”“16皖经01”未能按期偿付利息，发生实质性违约。

　　中融新大：“18中融新大MTN001”发生付息展期

　　中融新大集团有限公司发行的“18中融新大MTN001”共15亿元，公司于2020年3月2日与持有11.08亿元份额的持有人签署了展期协议，其中约定了当期应付利息延期至2020年9月30日之前完成支付。

　　如意科技：“19如意科技MTN001”利息延期支付

　　山东如意科技集团有限公司公告称，全体持有人将全部通过场外方式收取“19如意科技MTN001”2020年度利息；本期债券未通过上海清算所渠道完成2020年度付息事宜不构成违约。公司与全部持有人达成利息延期支付协议，约定本期利息延期3个月至2020年月15日完成支付。

　　凤凰机场：“19凤凰机场CP001”发生本金展期

　　三亚凤凰国际机场有限责任公司“19凤凰机场CP001”2020年第一次持有人会议生效，审议通过本金展期兑付议案。发行人申请将“19凤凰机场CP001”短期融资券本金展期一年，展期后债券兑付日为2021年3月21日，展期期间按照利率7.3%计息。

　　重要事项

　　3月金融数据大幅超预期，社融增速创18年9月以来新高

　　3月社融存量增速11.5%，较2月提升0.8个百分点，创18年9月以来新高，3月新增社融5.16万亿元，同比多增2.2万亿元。其中对实体部门贷款同比多增1.1万亿，企业债券同比多增6000多亿，政府债券同比多增近3000亿元，为社融同比多增的主要贡献项。3月人民币贷款增加2.85万亿元，同比多增1.16万亿元。其中居民部门贷款同比多增近1000亿元，企业贷款增加约2万亿元，同比多增近1万亿元。3月M2同比上升1.3个百分点至10.1%，创近三年新高，M1同比回升0.2个百分点至2.5%。

　　分季度看，2020年一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比上年同期多2.47万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加7.25万亿元，同比多增9608亿元；企业债券净融资1.77万亿元，同比多8407亿元；政府债券净融资1.58万亿元，同比多6322亿元；非金融企业境内股票融资1255亿元，同比多724亿元。

　　中共中央、国务院出台《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》

　　中央出台第一份要素市场化配置文件。中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，要求根据不同要素属性、市场化程度差异和经济社会发展需要，分类完善要素市场化配置体制机制。意见要求，稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动超大、特大城市调整完善积分落户政策，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度。针对债券市场，意见指出要加快发展债券市场，稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通；统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制；探索对公司信用类债券实行发行注册管理制；加强债券市场评级机构统一准入管理，规范信用评级行业发展。

　　央行：4月对中小银行实施定向降准，并下调金融机构超额存款准备金利率

　　中国人民银行4月3日宣布，决定对中小银行定向降准1个百分点，并下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%。人民银行表示，为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

　　新冠疫情影响下一季度主要经济指标明显下滑

　　2020年4月17日国家统计局公布2020年一季度经济数据：初步核算，一季度实际GDP同比下降6.8%，前值增6%；中国3月社会消费品零售总额同比降15.8%，1-2月为降20.5%；中国一季度固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，1-2月为降24.5%；中国一季度房地产开发投资同比下降7.7%，1-2月降16.3%；中国一季度商品房销售额20365亿元，同比下降24.7%；房地产开发企业到位资金33566亿元，同比下降13.8%；中国3月规模以上工业增加值同比下降1.1%，1-2月为降13.5%；中国一季度居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，扣除价格因素下降3.9%。

　　ABS市场

　　一级市场

　　2020年3月银行CLO共发行12单，总发行额505.16亿元，基础资产主要为汽车贷款、企业贷款和个人住房抵押贷款，分别占当月总发行额的55.99%、20.07%和18.83%。

　　3月交易商协会共发行25单ABN，总发行额255.02亿元，基础资产主要为票据收益、租赁债权和应收债权，分别占当月总发行额的61.09%、19.84%和16.89%。

　　3月交易所市场共发行102单ABS，总发行额1065.95亿元，基础资产主要为应收账款、信托受益权和租赁租金，分别占当月总发行额的43.08%、13.49%和15.27%。

　　二级市场

　　2020年3月ABS的二级市场成交额793.68亿元，较上月增加243.4亿元，其中银行间市场成交额535.51亿元，深交所成交额110.32亿元，上交所成交147.85亿元。

　　重要事项

　　上海票交所：建设供应链票据平台，推广应收账款票据化

　　2019年6月13日，人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上提出，人民银行支持票交所在长三角地区推广应收账款的票据化。为落实相关要求，票交所探索建设供应链票据平台，与部分供应链金融平台合作，对增量应收账款在源头进行票据化。供应链金融平台中的企业因交易行为形成应收应付关系时，可以直接在供应链票据平台发起商票签发指令，在源头上实现应收账款票据化。这样不仅能够实现应收账款规范化和标准化，而且可以将核心企业的信用传导至末端长尾客户，实现核心企业信用的全链条共享，降低实体经济尤其是中小微企业的融资成本，更利于实现普惠金融的目标。

　　小米金融N+N+N模式供应链ABS成功获批

　　2020年4月3日，小米金融作为平台服务商的“中信证券-平安证券-鑫创供应链金融资产支持专项计划” 在上海证券交易所成功获批，储架规模达100亿元。这是小米金融首次采用不特定原始权益人、不特定核心企业、应收账款多级流转的N+N+N模式的供应链金融资产支持证券化产品。此次的成功获批，不仅有助于降低对于单一核心企业的信用依赖，亦可通过运用金融科技手段提升审查贸易背景的真实性，确保底层交易的真实可靠。

　　银保监会：保险资管可投银行间或交易所证券化产品

　　2020年3月25日，银保监会发布《保险资产管理产品管理暂行办法》，保险资管产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券，在银行间债券市场或者证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场发行的证券化产品，公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产和银保监会认可的其他资产。

　　投资策略

　　政策环境整体利好信用债，疫情冲击下信用债尾部风险需警惕。近期宽松政策持续加码，一是3月30日央行开展7天期逆回购500亿，中标利率从2.4%下调至2.2%，随后央行MLF利率如期再下调20个基点；二是国务院常务会议确定再提前下达一批地方政府专项债额度，引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元；三是央行于4月3日宣布对中小银行定向降准1个百分点，共释放长期资金约4000亿元，并自4月7日起下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35。在多项宽松政策的加码下，3月信用债发行额和净融资额均创历史新高，宽货币及宽信用政策的同步发力有助于缓解企业再融资压力，对信用债形成利好。但当前疫情冲击使得国内一季度经济明显回落，海外经济加速衰退，信用债投资仍需警惕自身债务压力大、经营严重依赖外需等主体的信用风险。

　　风险提示

　　经济增长不及预期；金融监管政策变化超预期；海外金融市场波动超预期。

　　本文首发于清华金融评论

　　(本文作者介绍：中山证券研究所首席经济学家、研究所所长)