中信建投｜浅谈转债轮动|中信建投_新浪财经

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文｜曾羽高庆勇

1、权益风格轮动。我们建议转债的风格轮动落实到大小盘风格即可，主要把握基本面、资金面和时间节奏的变化。

2、转债特性轮动。21年之后转债战略性的配置机会相对有限，更多是一些战术性的波段机会，超跌反弹无疑是重要的投资窗口，分为权益调整后寻找中高贝塔标的，纯债调整之后布局低价银行转债以及信用风险发酵之后精选轻资产标的。

3、个券走势轮动。我们明确120-130价位段的转债是当下研究的重要方向，当下数量超过100只以上。转债价格逐步从120以下涨到120-125这个位置时，通常而言正股已经对应了15-30%的涨幅，或将进行一波筹码交换；而当转债震荡之后价格从125开始突破，对于业绩强驱动的个券，我们认为仍然具有参与机会。

近期跟随正股强势，转债交投活跃，关注度提升。

2021年之后随着转债估值中枢抬升，转债投资难度加大，而“权益-”的投资思路，也受到了权益市场增量资金不足的挑战，在此情况下，择时和交易成为转债收益增厚的重要手段，尤其是近年，战术性的轮动备受关注。1、权益风格轮动。诚然随着转债上市数量的增多，行业离散度进一步加强，标的也愈加丰富，但是我们认为简单复制权益策略行业轮动的适配性较差，最重要的掣肘还是来源于个券的平价特性以及固收投资思路下的绝对收益风格，因此我们建议转债的风格轮动落实到大小盘风格即可。对于大小盘的轮动策略，一是从基本面来看，大盘权重对于宏观数据的变化更加敏感（尤其汇率作为高频数据值得关注），而小盘成长对事件催化和风险偏好的变化更加敏感；二是从资金驱动来，当下市场我们认为外资和保险对于大盘权重板块的边际影响更大，小盘则可能对量化资金更加敏感；三是从时间节奏来看，我们关注到近年来大盘风格往往在4月份占优，或源于业绩期的谨慎情绪，而有基本面支撑和业绩更为扎实的成长板块例如汽车零部件则往往在Q2迎来顺风。2、转债特性轮动。21年之后转债战略性的配置机会相对有限，更多是一些战术性的波段机会，超跌反弹无疑是重要的投资窗口，例如权益市场剧烈调整之后，由于转债攻守兼备的特征，中高贝塔标的无疑是配置首选，其中央国企的公用事业和民企的汽车零部件由于业绩支撑较强，往往反弹较为顺畅；当债市剧烈调整之后，低价银行转债往往跟随纯债修复；当信用风险发酵后，低价民企转债往往受到冲击，在恐慌情绪宣泄之后部分被错杀的轻资产标的存在修复空间，后续重资产的民企转债更多博弈下修和绝对价格。然而在实践中，低点往往事后回看才能确认，而过程中资管负债端的波动反而成为恐慌的放大器，因此我们建议在没有明确主线和增量资金的情况下，选择债底附近的轻资产公司的个券作为一篮子组合，或许是固收+的一个稳健思路，即在下跌中回撤可控，而在上涨中保持仓位。3、个券走势轮动。我们明确120-130价位段的转债是当下研究的重要方向，当下数量超过100只以上。源于如果转债价格过低，价格弹性不足，组合收益更多是仓位的高低而非个券的选择；而转债价格过高的话，正股波动较大，更多作为小仓位博弹性的趋势性交易为主，且数量相对有限。在120-130这个区间段，我们认为需要关注的轮动节奏在于，转债价格逐步从120以下涨到120-125这个位置时，通常而言正股已经对应了15-30%的涨幅，或将进行一波筹码交换，尤其是强赎预期不明朗的情况下，后续也存在溢价率压缩的可能；而当转债震荡之后价格从125开始突破，对于业绩强驱动的个券，我们认为仍然具有参与机会，一方面在于溢价率消化后带来了更强的安全边际，另一方面如果后续不强赎的话，或将带来估值层面的进一步拉伸。

权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。