投资要点
公司23 年营收143.46 亿元/yoy+10.9%、归母净利润10.3 亿元/yoy+11.8%。收入增速低于全年主品牌流水增速（20%以上），主因23 年终端消化渠道库存。净利润增长略快于收入，主要受以下因素变动影响：1）毛利率同比+1.3pct 至42.2%，2）期间费用率同比+2.4pct 至35.2%，3）所得税率同比-4.25pct 至28.72%。截至23 年末公司存货17.9 亿元/yoy-21.6%，存货周转天数90 天、与22 年持平，去库完成良好。
23 年公司经营现金流净额12.55 亿元/yoy+119.5%、大幅改善，截至23 年末货币资金32.95 亿元。公司派发末期股息8.0 港仙/股、结合中期股息13.7 港仙/股，全年派息21.7 港仙、派息率50%与22 年持平。
主品牌特步：童装和服装品类增长较快，毛利率小幅上升。大众运动23 年收入119.47亿元/yoy+7.4%/收入占比83%。1）童装和服装品类增长较快：23 年成人/儿童收入分别同比+6.8%/+11%、分别占主品牌收入的84%/16%，童装保持快于成人增速增长；鞋履/服装收入分别同比+2.7%/+13.9%、分别占主品牌收入的52.7%/45.3%，服装品类增长较快、我们推测主因去库环境下服装品类更易打折促销。2）保持净开店+门店升级：截至23 年末特步品牌门店8274 家（成人6571+儿童1703 家）、较21年末净增441 家（成人258 家+儿童183 家）、同比+5.6%（成人+4%&儿童+12%），在店铺面积与形象持续改善同时保持净开店、顺应政策持续扩大童装运营规模。3）毛利率小幅提升、营业利润率保持稳定：23 年主品牌毛利率同比+0.7pct 至42%、经营利润率与22 年持平为15.8%，毛利率提升主因专业品类占比提升，经营利润率持平主因广告促销费用增加。
专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入接近翻番、毛利率略降、首次实现盈利。1）需求强劲电商加持驱动高增长：专业运动23 年收入7.96 亿元/yoy+98.9%/收入占比6%，已连续两年实现近100%的增长，索康尼受益需求增长与电商贡献、同时在优秀的设计与性能加持下店效提升实现收入翻倍高增。2）索康尼净开店：截至23 年末中国内地门店114 家（S110 家+M4 家）、较22 年末净开41 家（S41+M0 家）、同比+56.2%，开始向二线城市开店。3）毛利率略降、营业利润扭亏为盈：23 年毛利率同比-0.9pct 至55.6%，主因23 年开启了较低毛利率的批发模式；营业利润800 万元、经营利润率同比+6pct 至1.1%，销售强劲增长下盈利水平显著改善、索康尼成为首个盈利新品牌。4）收购促进品牌协调与业务扩张：2023 年公司收购了Wolverine在2019 年合资公司的权益以及索康尼在中国40%的知识产权，特步持有索康尼与迈乐中国业务100%所有权，促进多品牌协同、未来有望持续增长。
时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：国内市场收入增长亮眼、23 年继续控制亏损。1）收入持续增长：23 年收入16 亿元/同比+14.3%/收入占比11%，海外业务放缓、但中国内地业务增速亮眼同比增长224.3%，国内收入占比上升至29%（22 年为10.2%）。2）净开店速度加快：截至23 年末亚太地区门店195 家（K101+P94 家）、较22 年末净开67 家（K29+P38 家）、同比+52.3%。3）毛利率上升、亏损减少：23年毛利率同比+7.2pct 至44.8%，主因高毛利的国内业务占比提升（国内业务以DTC为主、海外以批发为主）。经营亏损1.84 亿元、同比减少0.05 亿元、经营利润率-11.5%（同比+2pct），盈利有所改善。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，23 年随疫情放开，主品牌流水恢复较快增长、新品牌国内市场保持快速增长趋势。主品牌定位大众市场、渠道多分布在三线及以下下沉市场，23 年库存消化顺畅，去库导致报表收入增速低于流水增速。结合毛利率和费用率提升、所得税率下降，整体净利润率持平略升。24 年以来主品牌流水在较高基数下保持正增长。全年来看，公司预计继续推进主品牌渠道优化升级、专业品牌销售目标30-40%增长、时尚运动国内市场保持强劲增长，集团整体收入增长目标不低于10%。我们将24-25 年归母净利润从12.84/15.54 亿元分别调整至11.71/13.31 亿元、增加26 年预测值15.13 亿元，对应24-26 年PE 分别为10/9/7X，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌销售不及预期，竞争加剧。
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