海螺创业(0586.HK)：产能扩张放缓运营提质增效|海螺创业_新浪财经

主业营收增长放缓，联营公司收益有所回落

海螺创业2023 年归属于母公司净利润24.6 亿元，同比-36%，低于我们的预期(37.8 亿元)，主因：1. 应占联营公司收益同比-43%至16.6 亿元，弱于我们的预期；以及2. 核心业务营业收入增长放缓(2023 年营业收入同比+1.5%至80.2 亿元)。我们将公司2024/2025 年EPS 分别下调49.6%/45.9%至1.40/1.51 元，预测2026 年EPS 为1.61 元。基于分部估值法，将公司目标价下调41%至9.9 港元。我们预计公司规模高速扩张阶段已经渡过，随着未来对项目运营的进一步优化，公司未来的收益质量和现金流有望逐步改善，价值属性有望逐步兑现。维持“买入”评级。

垃圾处理：收入有所回落，但运营质量提升卓有成效2023 年公司垃圾处理业务收入61.6 亿元，同比-6.2%，主因建设收入下降影响(同比-31%至26.9 亿元)，而毛利率更高、可持续性更强的运营性收入同比+29%至34.6 亿元。运营性收入占比从2022 年的41%进一步提升至了2023 年的56%。垃圾发电板块共接收生活垃圾1604 万吨，同比+32%; 处置生活垃圾1371 万吨，同比+33%。接收和处置量的增长均快于产能扩张的速度(2023 年末在运垃圾发电项目42,350 吨/日，同比+19%)。上网电量44.7 亿度，同比+29%。出于加快现金回流的考虑，公司在原有项目的基础上进一步开拓了供汽业务，去年实现蒸汽销售5.7 万吨。

水泥行业供需承压，联营公司收益恢复可能需求更长时间春节以来水泥需求虽环比有所恢复，但整体节奏慢于此前农历同期。在需求继续承压的背景下，错峰生产对供需关系的改善作用也较难见效，行业供需关系的改善可能尚难一蹴而就。在这一行业背景下，我们预计联营公司收益的恢复可能也仍然需要更长的时间。

降速提质有助于公司行稳致远

公司计划2024 年将资本开支控制在25 亿元左右(2023 年：46 亿元)，主要集中于垃圾发电等环保项目的建设。随着公司环保业务布局的完善以及新能源材料项目产能的投放，我们预计公司规模扩张的高峰期已经渡过。运营质量的提升和市场竞争力的释放或将成为公司未来发展的重点。我们认为这将更有益于公司改善收益质量、提升自由现金流水平，在市场供需有所挑战的情况下实现行稳致远。

风险提示：垃圾发电补贴到位晚于预期，锂电需求增长弱于预期。

股市回暖，抄底炒股先开户！智能定投、条件单、个股雷达……送给你>>