投资要点
事件：阳光保险披露2023 年年报：实现总保费收入1,189.1 亿元，同比增长9.3%。实现保险服务收入599.0 亿元，同比增长7.5%；归母净利润37.4 亿元，同比下降16.8%；ROE同比下降2.3 个pct.至6.0%，每股分红持平于0.18 元。业绩表现符合预期，利润下滑受新金融工具准则执行及市场波动的拖累。
寿险新业务价值（NBV）增速预计连续两年领跑A+H 上市同业。2023 年阳光人寿实现NBV 达36.0 亿元，可比口径同比增长44.2%，归因来看：1）新单保费同比下降4.6%，但Margin 同比提升1.7 个pct.至9.4%；2）分渠道来看，个险新单同比大幅增长37.2%，但Margin 同比减少至30.6%（2022 年可比口径：37.5%），银保新单同比下滑10.4%，Margin 大幅提升至13.8%（2022 年可比口径：10.1%），主要系银保新单期缴保费同比增长17.5%，而银保趸缴保费下降29.0%。公司分渠道价值率不低于同业，但因银保新单和价值贡献占比达76.4%和55.5%（2022 年：81.3%和52.5%）拖累整体水平。2023 年个险继续以价补量，虽然月均人力同比下降15.5%至5.3 万人，但人均产能同比增长44.4%至2.1 万元，达到MDRT 标准的人数同比增长84.7%至519 人。2023 年阳光人寿实现新准则下净利润32.1 亿元，同比下降18.4%，归因来看合同服务边际（CSM）释放是新准则下公司利润的核心来源，2023 年CSM 较年初增长4.6%，但受由于资本市场短期波动使VFA 方法计量的部分业务产生亏损加剧，使得包括预期与实际的赔付和费用偏差、亏损的确认以及短期险利润等在内的营运偏差及其他为负拖累。公司在年报中指出“一身两翼”推动个险渠道提质增效，银保渠道深化价值发展。
2023 年阳光财险实现净利润9.78 亿元，同比下降36.1%，主要系总投资收益同比减少49.5%所致，但2023 年财险承保综合成本率（COR）98.7%，同比下降0.7 个pct.，连续两年实现承保扭亏为盈。归因来看：1）费用率下行2.0pct，赔付率上升1.3pt，系疫后放开出险率增长所致；2）分险种来看，车险COR 为98.9%，贡献承保利润2.86 亿元；非车险扭亏COR 为98.6%，主要得益于继续收紧信用保证保险业务风险敞口，保证保险规模同比减少25.8%。
公司调整EV 经济假设，下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.5%（原11.0%），方法、模型与假设变动拖累寿险期初EV 增速达6.9 个pct.。2023年公司寿险ROEV 为11.9%（2022 年原模型下：13.0%），期末集团和寿险内含价值分别为1,040.6 亿元和786.56 亿元，可比口径较上年末增长6.4%和8.5%。
新准则下综合投资收益改善，现金分红率预计领跑上市险企。2023 年公司净/总/综合投资收益同比增速分别为+15.9%/-23.4%+93.8%，净/总/综合投资收益率达4.0%/3.3%/4.8%，分别同比+0.1/-1.6/+2.0pct.，总投资收益受资本市场拖累所致，综合投资收益改善主要得益于2022 年旧准则下可供出售金融资产大幅浮亏增加所致，而2023 年FVOCI 债务工具改善浮盈所致。受可转损益的保险合同金融变动-112.39 亿元影响，期末归母综合收益转负至-20.37 亿元（2022 年重述：+34.57 亿元）。公司稳定股东分红，持续为股东创造回报，2023 年每股分红同比持平至0.18 元，股息支付率提升至55.4%，预计领跑上市险企。
盈利预测与投资评级：价值增速领跑，新阳光战略深化。公司继续打造科技阳光、以模式创新打造价值阳光、以爱与责任的向善文化打造知心阳光为三大核心的新阳光战略。
根据年报披露下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为72、76 和81 亿元（原2024-25 预测为81 和91 亿元，并新增26 年预测），维持“买入”评级。
风险提示：权益市场持续下行，银保渠道护城河不稳定
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