事件描述
特步国际发布2023 年年报，2023 年公司实现营收143 亿元，同比+11%，归母净利润同比+12%至10.3 亿元，收入及业绩表现符合预期，全年派息比例达50%。
事件评论
主品牌毛利率改善，鞋类增速放缓。财务表现来看，2023 年公司营收143 亿元，同比+11%，收入增速弱于流水（20%+）主因公司清理渠道库存影响。其中鞋/服收入分别同比+5%/+21%至82/59 亿元，服装增速优于鞋类主因此前2022Q4 服装库存清理贡献销售，毛利率分别同比+1.0/1.6pct 至41.9%/42.9%。主品牌A&P 费用率同比+1.1pct 至13.1%，主因销售偏疲软情况下，马拉松赛事恢复投放费用较多以及大运会部分费用在2023 年计提所致，主品牌OPM 同比持平为15.8%。
专业运动盈利，时尚运动毛利改善。2023 年时尚运动/专业运动营收分别同比+14%/99%，时尚运动主因国内市场DTC 增长带动毛利率大幅改善7.2pct 至44.8%，但整体全年仍亏损~1.8 亿元，同比基本持平。专业运动分部毛利率下滑主因索康尼开放加盟对毛利有所拖累，全年实现盈利~840 万元，后续有望贡献更多业绩增量。
库存恢复健康，现金流大幅改善。2023 年公司全渠道库销比4-4.5 个月，报表库存周转天数同比持平，环比2023H1 下降17 天至90 天，库存金额同比大幅下滑-22%至17.9 亿元，整体来看库存已基本恢复较为健康水平。此外得益于报表库存大幅下降，公司全年经营活动现金流净额为12.5 亿元，净现比达1.2 达到近五年来最优水平。
短期来看，主品牌库存已恢复至相对健康水平，2024 年轻装上阵。2023 年清理库存背景下电商折扣较深，2024 年主品牌电商渠道折扣改善有望带动毛利率提升，高基数下A&P费用率亦有优化空间，此外预计2024 年专业运动品牌延续高增并贡献业绩。中长期来看，索康尼已迈入正轨，与特步主品牌在跑步领域形成差异和互补，新品牌持续培育下有望发展为集团第二增长曲线。综合我们预计2024-2026 年特步国际实现归母净利润分别为11.7、13.3 和14.8 亿元，同比增长14%/13%/12%，现价对应PE 分别为10.0/8.8/7.9倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售恢复不及预期；
2、其他品牌发展不及预期；
3、海外需求疲软风险。
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