核心观点：第四范式是国内企业级AI平台龙头，基于“AI平台+行业解决方案”帮助企业实现智能化转型。公司具有全栈企业级人工智能平台+应用，产品矩阵完善，核心壁垒高，以“技术+管理+生态”三边飞轮助推业务蓬勃发展；公司营收保持高增长，平台能力凸显，经调净亏损持续收窄，盈利路径愈加清晰。公司下游客户所在行业广阔，头部标杆用户数快速增长，行业Know-How持续积累；公司作为数据驱动的决策式AI龙头，布局生成式AI，以期更好地解决B端企业智能化痛点。
我们认为，在企业智能化的大趋势下，随着AI技术的飞速发展，公司有望凭借其在行业的深厚积累不断提升市场份额，持续成长。
企业级人工智能领跑者，平台+解决方案提供商，核心竞争力强。第四范式提供以平台为中心的人工智能解决方案与端到端的企业级人工智能产品，致力于企业智能化转型。2022年公司先知平台及产品营收占比达48.4%，相比传统的单点/单线解决方案，以平台为中心的解决方案在通用性、可拓展性、数据兼容能力、应用管理门槛等方面优势显著。公司产品矩阵可分为软硬一体的配套基础设施（SageOne）、以平台为中心的解决方案（AIOS，HyperCycle，Studio）和涵盖B端企业运营各环节的的先知应用。公司核心竞争力主要体现在：1）技术层。以AutoML为核心的技术矩阵，深厚人工智能技术积累与研究成果不断滋养经营业务；2）管理层：创始人戴文渊博士是迁移学习领域顶尖科学家，团队研发人员占超76% ；3）生态层。解决方案合作伙伴、科学家、开发人员助推生态系统长足发展。
营收高速增长，平台能力突显，业绩逐步优化。1）营收高增：公司2018-2022年营收CAGR为121.53%；2022年营收为30.83亿元，同比增长52.7%；2023H1营收为14.68亿元，同比增长38.5%。2）净亏损持续收窄：2022年公司净亏损为-16.45亿元，2023H1公司净亏损为-4.78亿元。据招股书和中报披露，为反映公司真实经营状况，2022年调整后净亏损为-5.04亿元，相较于2021年-5.59亿元收窄。2023H1调整后净亏损为-1.76亿元，较2022年同期-2.03亿元进一步收窄。3）费用方面，公司2022年研发费率为53.53%，公司致力于培养强大的研发团队，“以薪养研”布局未来发展。
积累行业Know-How，标杆客户验证AI平台能力。1）从行业看，2022年公司下游客户主要包括金融、能源、运输、电信等10大行业，其中在2022年营收占比前三大下游客户分别为能源与电力（20%）、金融（17%）、运输（13%）。我们预计，在优势行业保持增长的同时，制造、医药等行业的智能化需求也会进一步提高。
2）从客户规模看，公司标杆用户数与标杆用户平均收入齐增，2022年标杆用户数104名，占客户总数25%，标杆用户平均收入0.18亿元。公司头部客户包括银行、三大运营商、国家电网、中石油、中广核、人民日报等头部央国企，近期央国企智能化政策推出，良好的客户基础有望帮助进一步发挥公司的AI价值。
数据驱动的决策式AI龙头+生成式AI新布局，一站式解决B端企业痛点，参考海外可比公司Palantir。公司主营业务是以平台为中心的决策类AI龙头。长久以来，B端软件都具有使用体验复杂、业务要件低效等痛点。2023年公司推出“式说”大模型，首推AIGS概念，借助Copilot+CoT双重赋能，解决了B端软件长期困局。
目前，“式说”已在多个场景落地，例如用大模型调用工业CAD设计软件。该业务类似美股软件巨头Palantir推出的AIP平台，用GPT大模型赋能企业智能化转型。
盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为40.7、51.2和63.7亿元，同比增速分别为31.9%、26.0%、24.4%。对应2023-2025年PS分别为5.3x、4.2x、3.4x。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.4、-3.1和-0.44亿元，同比增速分别为42.9%、66.5%和85.9%。考虑到公司的AI平台化能力及成长性，下游优质客户占比高，技术积累深厚，参考海外可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
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