基于对费用率的严格管控，宝胜4Q23经营利润率同比大幅提升3.1ppt至4.8%，好于市场预期。我们在4Q23观察到(1)公司库存持续降低并回到较为健康的水平，(2)渠道结构环比开始好转，(3)零售折扣同比有所改善。以上趋势若在2024年保持，将确保公司2024年利润率的恢复。维持公司“买入”评级。
聚焦零售折扣稳定和利润率扩张：在终端需求依然具有较高不确定性的情况下，相较收入的增长，宝胜2024年将更加聚焦零售折扣的稳定和利润率的改善，从而取得高质量的利润增长。公司目标2024年整体收入基本持平，而渠道结构与零售折扣同比改善将驱动毛利率与经营利润率都同比提升1ppt。长期来看，公司目标每年都录得1ppt的经营利润率扩张，并将在2026年达到经营利润率7%的目标。
渠道结构改善驱动毛利率恢复：公司在2023年致力于清理库存，因此加大了批发及B2B渠道的占比。这造成公司整体销售渠道结构的恶化，令2023年毛利率同比下滑2.2ppt。进入4Q23，渠道结构环比有所改善，帮助公司毛利率同比小幅提升。考虑公司当前库存已恢复到健康水平，我们预计2024年批发与B2B渠道收入占比有望下降，而B2C泛微店的收入贡献将持续提升，同时零售折扣有望同比保持稳定或小幅改善。这些都将助力公司2024年录得毛利率同比恢复。
收入能否超预期取决于店效的持续改善：2023年，公司继续对直营门店进行调整，净关店达570家，直营门店数下降14%(总销售面积下降高单位数，但单店销售面积增长高单位数)。然而，宝胜2023年直营门店总收入依然录得1%的增长，意味着单店收入同比增长高单位数，与单店面积变化保持一致。在高基数下，公司2024年1-2月的收入同比下滑6.7%。基于2024年直营门店数保持稳定的指引，平均单店店效的表现将决定公司2024年收入能否超越公司给出的“同比持平”的目标。
维持目标价和“买入”评级，潜在派息比例提升可能带动估值改善：基于公司的历史表现，我们维持相对保守的态度，并预测2024年公司收入将小幅下滑1%，经营利润率同比扩张50bps。基于6.0x2024P/E，我们维持宝胜目标价0.8港元。若宝胜2024年维持30%派息比例，则其2024年的股息率将达到6%。
投资风险：(1)整体行业需求放缓；(2)高端运动服饰市场竞争加剧；(3)公司运营效率改革效果低于预期。
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