多业务精耕细作，布局全球市场。天工国际始建于1981 年，于2007 年登陆港股市场，在高科技新材料领域精耕细作，多项产品市占率均居行业首位。公司的营业收入主要来源于模具钢、高速钢、切削工具、钛合金等，剔除贸易及其他业务后，2022 年模具钢对收入的贡献占比约为56.5%。根据我的钢铁网数据，公司高速钢和模具钢产量规模近年均保持国内第一，2022 年二者国内占比分别为23.28%和38.54%。此外，公司兼顾内销和出口，2022 年中国区和境外产生收入占比分别为47.7%和52.3%。
消费电子钛合金需求放量在即，公司钛合金业务进入高成长阶段。钛合金高强度、轻量化等特点优于传统的高强度钢和铝合金等材料，适配当前消费电子领域对新材料需求。2023 年开始，苹果、三星、华为、荣耀陆续在手机旗舰机型中导入钛合金材料，头部品牌新产品有望推动3C 行业钛合金应用趋势。此背景下，公司成功进入下游供应链，2023 年上半年钛合金板块营收同比大幅增长180%；且规划新建3000 吨钛合金产能，预计后续业绩将持续释放。
高壁垒铸就护城河，高端化是特钢业务未来重要看点。特钢板块下游主要以制造业为主，需求相对稳定，且公司在工模具钢、高速钢领域兼具规模和技术的双重优势，近年业绩相对稳定，保持了较高的盈利水平：2022 年工模具钢、高速钢毛利率分别为19.1%和20.8%。在此基础上，公司成功建设粉末冶金产线，打破国外企业对于工模具钢粉末冶金材料的垄断，为我国制造业高端化提供原材料支持。政策支持制造业高端化的背景下，预计后续公司粉末冶金产品销量有望持续提升，进一步提高特钢业务毛利率水平。
首次覆盖，给予“买入”评级。尽管市场仍担忧股票流动性不足和行业周期等问题，但我们看好消费电子需求推动下钛合金材料的市场空间，我们认为公司当前估值具备吸引力。基于模型计算，我们预计公司2023-2025 年归属于母公司净利润分别为5.00、6.63 和8.34 亿港币，每股收益分别为0.19、0.25 和0.31 港币/股，当前股价对应的市盈率为23 年11 倍、24 年8 倍和25年的7 倍。A 股可比公司23 年平均PE 为14 倍，高于公司估值水平。参考可比公司平均PE，我们给予公司2023 年14 倍PE，较现价有28%上升空间，因此首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：产能扩张项目建设低于预期；下游需求低于预期；原料价格大幅上涨。
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