1HFY24（4-9 月）公司实现收入35.45 亿港元，同比/环比-23.3%/+8.5%，归母净利润1.1 亿港元，同比/环比-65.9%/+52%，经营表现环比改善，同比相较于1HFY23 的订单高峰仍有持续恢复的空间。短期来看，上半财年公司在面临较大外部压力的背景下稳健经营，随着下游库存去化的逐渐完成，公司经营效率改革的成果有望逐渐显现，我们预计公司当前业绩已逐步探底，业绩表现有望于下财半年（10 月-次年3 月）逐渐企稳回暖，并于FY2025 逐渐恢复较快增长。长期来看，公司有望受益于①维密中国业务的持续拓展、②无缝服装新业务的快速增长、③肇庆新厂区搬迁完成后会带来的产能释放和效率提升，重回业务稳定成长的轨道。我们给予公司2025 财年8 倍PE，对应目标价3.1 港元，维持“买入”评级。
1HFY24 业务订单环比改善，盈利水平受利率和工厂搬迁等因素扰动。根据公司公告及中报业绩交流会，1）收入：1HFY24（4-9 月）公司实现收入35.45亿港元同比/环比-23.3%/+8.5%，相较于2HFY23，下游品牌客户去库存带来的订单负面影响正在逐渐减弱。2）成本及费用：1HFY24 公司毛利率为23.8%，同比/环比-1.5pcts/+1.3pcts；若撇除折扣影响，1HFY24 公司毛利率为29.8%，同比/环比-0.2pct/+0.9pct，主要系通过公司生产效率（人员精简、自动化效率提升等）的优化措施抵消了下游去库存带来的产能利用率偏低造成的负面影响；销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为2.3%/7.6%/3.6%/4.4% ， 同比+0/-0.9/+0.9/+1.2pcts。其中管理费用受益于越南工厂人员优化，财务费用受全球加息趋势下债务利率上升影响而同比上升。3）利润：归母净利润1.1 亿港元，同比/环比-65.9%/+52%，对应归母净利润率3.0%，同比/环比-3.5pcts/+0.2pct，主要系①下游品牌去库存带来的产能利用率下降拖累毛利率表现；②全球加息趋势导致的较高财务费用；③深圳厂房搬迁的一次性支出（若排除由于深圳厂房搬迁带来的一次性员工工龄补偿和固定资产撇账带来额外支出约0.9 亿港元，1HFY24 营业利润率10.7%，同比/环比-1.7pcts/+4.1pcts）。
业务解析：内衣业务稳健承压，运动品类补充增长。根据公司公告及中报业绩交流会，分产品来看，1HFY24 公司贴身内衣/运动产品/消费电子配件/胸杯及其他模压产品/鞋类业务收入分别为22.1/9.9/1.6/1.4/0.45 亿港元，同比-10%/-33%/-38%/-37%/-77% ， 环比+13%/+4%/+42%/+23%/-65.7% ， 毛利率为24.6%/22.9%/20.0%/22.6%/18.0% ， 同比-1.9/-1.2/-5.0/-0.8/-4.3pcts ， 环比+1.4/+1.0/+5.0/+2.2/-5.2 pcts。业绩解析：其中，贴身内衣业务①集团深度绑定的主要品牌伙伴，整体订单开始进入正向轨道。②维密中国业绩增长带动该业务订单需求；运动产品增长营收则受到下游运动品牌库存去化影响，分产品来看，运动胸围和运动紧身裤环比温和改善，无缝服装快速增长；消费电子营收环比改善，主要系受益于下游品牌产品迭代更新。胸杯模压产品与贴身内衣业务业绩保持一致；鞋类产品业绩下滑主要系公司主动收缩业务导致（单一鞋类客户订单量波动过大），该业务已于10 月关停，将产能转向无缝贴身服装生产。
联营公司：IDM 主业协同发展，维密中国持续盈利。1HFY24 维密中国营收8.83亿港元同比/环比+51%/+16%，应占纯利为0.218 亿港元（1HFY23/2HFY23 为亏损0.962 亿、盈利0.116 亿港元）。持续盈利的原因：①公司依托主业IDM业务开发差异化支柱产品（果冻条小背心、反重力文胸等爆款），两者产生协同作用，本土化开发的中国市场产品部分被国际市场采购；②在爆款加持下电商渠道快速增长（“双十一”电商渠道同比+57%，其中天猫渠道同比+61%,抖音渠道同比+49%）。
展望：需求端逐步迎来向上拐点，供给端持续优化盈利水平。根据公司公告及中报业绩交流会，公司预计2HFY24 有望实现营收环比同比双重增长，FY2025年订单有望明显改善。1）需求端逐渐复苏：贴身内衣及胸杯压模业务受益于①国际品牌订单稳定、②维密中国的业务改善，公司预期下半财年稳中有升。运动产品业务方面，我们预计运动服装品类将受益于①公司领先行业的无缝贴合加工技术、②各大品牌发力女子运动系列产品、③下游品牌库存去化的逐渐完成。2）供给端盈利提升：一方面自动化生产提升效率，①公司对越南工厂进行了优化，公司预计一旦销售回归1HFY23 水平并维持同等生产规模，公司可节省20%人力资源；②公司预计肇庆基地将在两年内完成搬迁，进一步提升生产自动化及数字化水平。另一方面，产能利用率回升，公司预计到FY2025 产能利用率能逐渐接近1HFY23 的水平，毛利率有望持续向上。
风险因素：肇庆生产基地迁入进度不及预期，下游品牌库存去化进度不及预期，产品种类拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，外币汇率波动，原材料价格波动，制造业政策超预期变化，主要客户销量下滑导致公司订单下降。
盈利预测、估值与评级：1HFY24 公司实现收入35.45 亿港元同比/环比-23.3%/+8.5%，归母净利润1.1 亿港元，同比/环比-65.9%/+52%。短期来看，上半财年业绩表现压力主要来自于①下游品牌去库存带来的产能利用率下降拖累收入和毛利率表现；②全球加息趋势导致的较高财务费用；③深圳厂房搬迁的一次性支出。我们预计公司当前业绩已逐步探底，业绩表现有望于下财半年（10月-次年3 月）逐渐企稳回温，并于FY2025 实现订单的持续增长。长期来看，公司有望受益于①维密中国业务的困境反转、②无缝服装新业务的快速增长、③肇庆新厂区搬迁完成后带来的产能释放和效率提升，重回业务稳定成长的轨道。考虑到短期内较高的利息水平和未来三年内工厂搬迁会带来较高劳动补偿支出，我们下调公司2024-26 财年EPS 预测至0.27/0.39/0.48 港元（原预测为0.38/0.45/0.55 港元）。参考行业可比公司2024 年估值水平，考虑到公司内衣制造行业龙头地位以及技术和生产规模优势，给予公司2025 财年8 倍PE，对应目标价3.1 港元，维持“买入”评级。
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