意见领袖 | 张瑜团队
事项
11月CPI同比-0.5%，市场预期-0.1%，前值-0.2%；核心CPI同比0.6%，前值0.6%；PPI同比-3%，市场预期-2.8%，前值-2.6%
核心观点
11月CPI显著低于市场预期，背后是三个因素导致的核心CPI环比弱于季节性。核心CPI疲软体现了目前经济总需求较弱以及中游制造行业的供需失衡。所以明年稳增长的基本政策取向依然没有改变，但也要“形成消费和投资相互促进的良性循环”，避免可能进一步恶化未来的供需格局。
报告摘要
CPI为何显著低于预期？主因核心CPI环比弱于季节性
11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性（2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%）；PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。
CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落，在高频上亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。
核心CPI疲软的三条线索？
一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。
二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19年为-0.1%，2020-22年为0%；通信工具价格环比-1.8%，2013-19年为0%，2020-22年为-0.8%。
三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内或较难解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。
自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”。
11月通胀数据述评：见正文。
风险提示：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。
报告目录
报告正文
一、CPI为何显著低于预期？
11月通胀读数再度走低。CPI同比降幅扩大至0.5%，环比下降0.5%，明显低于季节性（2013-19年为0%，2020-22年为-0.1%）；PPI同比降幅扩大至3%，环比下降0.3%，时隔三个月再度转负。从高频指标来看，PMI价格、生产资料价格指数以及上游大宗价格的下行，对PPI的回落早有指征，与预期偏差较小。明显低于预期的其实是CPI。
CPI环比下降0.5%，来自三个因素的拖累：一是，食品价格下跌0.9%，拖累CPI约0.17个百分点。主因是天气偏暖加剧了短期的供需失衡，一方面利于农产品生产储运，蔬菜、鸡蛋等鲜活食品价格超季节性下跌；另一方面是延后了南方的腌腊需求，叠加生猪出栏增加，猪价也超季节性回落。二是，受欧美经济数据走软、地缘政治和OPEC+的供给扰动减弱影响，国际油价明显下行，带动成品油价下跌2.8%，是今年以来最大的月度降幅，拖累CPI约0.1个百分点。三是，核心CPI环比-0.3%，低于季节性，2013-19年为0%，2020-22年为-0.2%。
从上述三个因素来看，食品和能源价格的回落亦有迹可循，核心CPI低于季节性，是低于预期的主要来源。进一步拆解核心CPI，其下降也有三条线索：
一是旅游出行相关价格的超季节性回落。今年二三季度，受益于居民服务消费释放，旅游出行链条的价格超季节性上涨，9月和11月份则出现了明显的超季节性回落（图2）。这种“涨跌同源”的现象可能佐证的是，暑期和中秋国庆的旅游出行服务需求，不仅仅只是“积压的释放”，还有“未来的透支”。
二是耐用品价格依然低迷，甚至弱于2020-22年。在今年居民耐用品消费偏弱、中游制造行业供给偏强背景下，厂商依然在通过大力降价来促销。比如，汽车价格环比-0.3%，2013-19年为-0.1%，2020-22年为0%；通信工具价格环比-1.8%，2013-19年为0%，2020-22年为-0.8%。
三是房租仍未企稳。房租环比-0.1%，虽然高于2020-22年的-0.2%，但弱于2013-19年的0%。我们认为房租可能在中期维度上出现了中枢下移，主要判断在于：1）青年的结构性就业压力在短期内难以解决；2）过去三年住房交付增加和新增城镇常住人口放缓，租房市场的供需可能有所失衡；3）居民观望情绪较浓，房价短期内可能难以企稳回升。
自上而下来看，核心CPI疲软反映的是，总需求偏弱以及中游制造行业的供需失衡。物价低迷，也意味着我国“低名义政策利率、高实际政策利率”的困境依然存在。所以，明年稳增长的基本政策取向没有改变，需要通过政府发力带动私人部门发力来扩需求、扩信用，逐步推动物价温和回升，摆脱利率的“双向”困境。在政策实施过程中，为了避免当期扩需求可能进一步恶化未来的供需格局，也需要“形成消费和投资相互促进的良性循环”（详情参见《久违了——七句话极简解读政治局会议》）。
二、11月通胀数据述评
（一）CPI：环比和同比降幅均扩大
CPI同比-0.5%，低于前值-0.2%和市场预期的-0.1%。核心通胀依然疲软，核心CPI同比持平于0.6%，今年前11个月为0.7%，2020-2022年中枢分别为0.8%、0.8%、0.9%，2019年中枢为1.6%，2016-2019年中枢为1.8%。
食品价格同比降幅从4%扩大至4.2%，拖累CPI约0.79个百分点。在非食品中，能源价格由上涨1.2%转为下降1.3%，对CPI同比的下拉影响比上个月增加0.19个百分点；服务价格涨幅从1.2%回落至1%，其中，飞机票价格由涨转跌，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅均有所回落。
CPI环比-0.5%，食品、能源、核心CPI价格均有不同程度的下降。
一是，暖冬天气导致食品价格普跌。11月份全国大部分地区气温高于往年同期，一方面，有利于农产品的生产运输，鲜菜、鸡蛋和水产品等鲜活食品价格分别下降4.1%、3.1%、1.6%，均超季节性下跌。另一方面，天气偏暖也导致南方腌腊需求延后，叠加出栏量增加，猪肉价格下降3.0%。
二是，能源价格回落，受国际油价调整影响，汽油价格下跌2.8%，为今年以来最大月度降幅，影响CPI下降约0.10个百分点。
三是，核心CPI下跌0.3%，降幅超出预期，明显弱于季节性。非耐用品中，酒类价格上涨0.2%，中药价格上涨0.3%，冬装新品上市带动衣着价格季节性上涨0.6%。耐用品中，家用器具、交通、通信工具价格分别下跌1.1%、0.3%、1.8%。服务中，旅游出行进入淡季，飞机票、宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格分别下降12.4%、8.7%、5.9%和2.8%[1]；房租价格下跌0.1%，依然弱于季节性；通信和邮政服务、医疗和教育服务等价格保持平稳。
（二）PPI：环比由平转跌，同比降幅扩大
受国际油价下行、中下游消费品行业需求较弱影响，PPI环比由持平转为-0.3%，PPI同比从-2.6%扩大至-3%。
同比来看，生产资料价格降幅从3%扩大至3.4%，生活资料价格降幅从0.9%扩大至1.2%。从制造业各环节看，中、下游价格跌幅有所扩大：上游行业下跌3.8%，上月跌3.9%；中游行业下跌2.3%，上月跌2%；下游行业下跌2.6%，上月跌2.1%。
环比来看，公布环比数据的30个行业中，价格上涨的行业，从14个大幅回落至8个。具体而言，受国际油价下行影响，油气开采业（-2.8%，前值2.8%）、石油煤炭加工业（-2.5%，前值2.5%）价格明显下跌，合计影响PPI环比下降约0.13个百分点，占总降幅的四成多。煤炭和天然气需求季节性增加，煤炭采选（0.3%，前值3.4%）、燃气生产和供应（1.4%，前值0.3%）价格上涨。地产基建相关价格回升，水泥制造价格上涨1.4%，黑色金属加工价格上涨1.1%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下跌1.7%，计算机通信和其他电子设备制造业、汽车制造业价格均下跌0.2%。受猪价低迷影响，农副食品加工业价格下跌0.8%。
[1]国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2023年11月份CPI和PPI数据，https：//www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202312/t20231209_1945396.html
具体内容详见华创证券研究所12月11日发布的报告《【华创宏观】CPI为何显著低于预期？——11月通胀数据点评》。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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