意见领袖丨中国金融四十人论坛
从11月通胀数据来看，此前一些预期中CPI的“U”型走势仍未出现。11月CPI同比下降0.5%，核心CPI同比增长0.6%。
如何看待“低通胀时期的经济表现”？
中国金融四十人论坛（CF40）此前发表的《CF40观察 | 走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》做过系统研究。在7月23日举办的宏观政策季度报告会上，与会专家也就相关问题做出了深入研讨。
重温本次研讨成果，或许可为读者理解当下经济问题带来新的思考。
*本文隶属CF40成果简报系列，执笔人为中国金融四十人研究院青年研究员盛中明。”
总需求不足未见明显改善
警惕“低通胀陷阱”
与会嘉宾普遍认为，2023年第二季度的宏观经济数据显示，总需求不足仍是当前我国经济运行中的主要矛盾，体现为四个方面。
一是居民消费能力和意愿的恢复速率较慢。二季度城镇居民消费支出占当季可支配收入的62.7%，虽然高于去年同期的60.5%，但依然低于2017-2019年平均的66.4%，居民消费倾向改善不明显。同时，居民存款数据的变动也反映了当前居民部门更倾向于储蓄而非消费：一方面，2023年上半年新增居民人民币存款较去年同期多增15.3%；另一方面，存款定期化趋势明显，6月份金融机构人民币住户存款中的定期存款比重达到70.9%，较去年同期提高了2.5个百分点。
二是固定资产投资下行，且面临较大不确定性。固定资产投资增速在二季度回落，未能维持一季度的复苏态势。其中，房地产投资是主要拖累因素，4-6月，房地产开发投资当月同比增速分别为-16.2%、-21.5%和-20.6%。基建投资增速整体保持平稳但其内部分化明显，占整体基建投资一半以上的水利环境和公共设施管理业投资二季度出现较大回落，或与地方政府与城投平台面临的资金压力有关。
三是全球制造业景气程度回落，拖累外需显著走低。2023年5、6月，中国出口当月同比增速连续两个月为负，分别为-7.5%、-12.4%。出口上半年累计已经同比下降了3.2%。出口走低主要源自全球制造业景气程度回落，在高通胀、货币政策紧缩以及金融环境趋紧等因素影响下，二季度全球制造业PMI均值较一季度回落了0.2个百分点，全球经济面临下行风险。
四是就业形势压力不减，价格水平持续走低。二季度整体失业率有所回落，但青年群体就业压力持续上升，16-24岁人口的调查失业率均值为20.8%，较一季度均值上升2.5个百分点。同时，CPI同比增速持续走低，6月零增长。二季度核心CPI同比增速均值为0.6%，较一季度均值回落0.2个百分点，较去年同期回落1.2个百分点，总需求未见改善。PPI的6月同比增速持续下行至-5.4%，自2022年10月以来连续9个月位于负值区间。
有观点认为，在当前总需求不足和低通胀同时出现的背景下，应警惕“低通胀陷阱”：这一方面可能会体现为经济增速和通胀在较低的增速水平上相互强化和自我循环；另一方面，若物价负增长侵蚀企业利润并加重实际负债，有可能引发通缩-衰退螺旋。治理低通胀可能比治理高通胀更加困难，应该对低通胀环境下的潜在风险给予充分重视。
有嘉宾指出，我国经济中总需求偏弱的局面并非新近出现的现象，在过去的五六年间，总需求不足使得经济持续面临下行压力。可以将这种显著超出短期范围的需求持续偏弱态势称作“宏观低景气度”现象，目前的低通胀则是其新近表现。转变“宏观低景气度”局面应将积极的宏观调控与深化改革相结合。加大逆周期调控力度与加快改革释放增长潜力，都是治理宏观低景气度不可或缺的政策选择。
货币政策对摆脱需求不足至关重要
但政策实施面临现实难点
有观点认为，货币和金融监管当局掌握着应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，即通过明确具体的通货膨胀目标和充分压降真实利率，可以重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。这是因为：
第一，通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。
第二，需求不足的根本原因在于实现充分就业和潜在产出水平所对应的自然真实利率水平很低（通常是负利率水平），在物价水平不高的情况下，真实利率水平如果不能低到自然真实利率水平以下，就不能起到充分恢复储蓄和投资平衡、实现充分就业的作用。
第三，压降真实利率有利于银行等金融机构改善资产质量，使得金融中介能在经济恢复中更好地发挥作用。降低真实利率水平可以拉低中长期利率水平和风险溢价，这时私人部门将有更多机会改善自身现金流和盈利状态，银行等金融机构的资产质量会得到提升，降低金融机构的经营风险，使其可以发挥金融中介的作用，促进资金在经济主体的有效融通。
但也有观点认为，依靠货币政策发力、降低利率水平解决当前的总需求不足问题，也面临现实难点，主要体现为：
第一，当前企业部门盈利下降、投资意愿不强、资金需求弱，降低利率也难以激发其举借债务的动力。
第二，降低利率的同时，银行的负债成本难以压降，银行利差缩小，会加大银行经营压力。
第三，目前银行贷款利率呈现分化局面，信用资质好的央企、大型国企的贷款利率低至2.5%左右，信用风险较高的小微贷款、零售贷款利率在3.5%-4%的水平。考虑风险成本后，银行体系当前可能难以承担利率降低后继续扩张信用的任务。
财政政策的着力点可考虑
从收入端转向支出端
有观点认为，在当前的总需求不足时期，财政政策应该继续发挥更大作用。这是因为：来自财政政策方面的资金（无论是直接补贴还是来自政府的订单），都会形成企业和居民部门的资产；来自货币政策方面的资金，则主要形成企业和居民的负债。财政政策更加扩张，可以显著增加企业和居民部门的资产，刺激投资和消费需求的释放。
此外，有观点认为，扩张性财政政策的实施方式和方向应有所调整：
第一，应从侧重收入端的减税降费政策转向侧重支出端的政策。近年来，财政政策的扩张属性主要体现在持续的减税降费和缓税政策，但在需求不足、企业盈利下降、投资意愿不强的背景下，减税降费的作用难以得到最大程度的发挥。所以，后续的财政政策或许可以更加侧重于支出端，通过发放补贴和扩大政府性投资等渠道提振总需求。
第二，政府性投资应坚持投向私人部门参与度不高的准公共领域。例如，适应人口流动趋势的都市圈发展相关的基础设施建设仍有很大空间，可以作为政府扩大投资的合适方向。
第三，应多尝试直接促进消费的政策，加强相关政策实施的基础性制度建设。有观点指出，我国以往的宏观政策实践中缺乏直接促进消费的政策经验。但促消费对稳需求、稳增长、稳就业都至关重要，或许应在政策上多尝试直接促进消费。
促进、稳定消费需要加强相关基础性制度建设，包括：1）覆盖全民的账户体系建设，确保相关政策可以直达全民；2）健全社会保障体系，为全体居民提供充分的医疗、养老等保障，稳定居民预期，提高消费意愿。
(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
责任编辑：张文
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