天伦燃气(1600.HK)：零售气利润率提升增值服务接力|人民币_新浪财经

1H23 核心利润同比下降8%，下调盈利预测与目标价

天伦燃气1H23 实现营收人民币40 亿元（同比+6%），归母净利人民币1.86亿元（同比+9%），核心利润人民币2.23 亿元（同比-8%）；核心利润下滑主要是工程安装及服务业务量减少。上半年：1）零售气量同比增长4.5%，2）新接驳居民用户数为13.8 万户，3）销气毛差增厚至人民币0.41 元/方。

用气需求弱复苏，下调23-24 年零售气量增速预测；地产周期影响，下调23-24 年新增接驳预测；我们下调23-24 年核心利润至人民币5.71/6.44 亿元（前值7.57/8.94 亿元），引入25 年预测7.30 亿元，对应23-25 年核心EPS 为0.58/0.66/0.74 元。我们将目标价下调至4.46 港币，基于7 倍2023年预测PE（前值：6.10 港币，基于7x 2022E PE），高于天伦5 年历史PE均值5.4x。公司宣派中期股息人民币6.82 分/股，我们预计23 年全年核心盈利派息率有望维持30%，维持“买入”。

零售气量同比小幅增长，销气毛差逐步修复

根据业绩公告，天伦1H23 零售销售收入同比+6.7%，经营利润率为6.4%（1H22：4.2%）。天伦1H23 零售气量同比增长4.5%至8.72 亿方，其中居民/工商业/交通零售气量同比分别+7.9%/+2.3%/+13.4%。1H23 销气毛差修复0.05 元/方至人民币0.41 元/立方米，得益于工商业顺价和高毛差的交通燃气气量增长。上半年零售气量增速较低，用气需求仍处于弱复苏阶段，我们将23-24 年零售气量增速预测下调至7%/8%（前值：18%/11%），将销气毛差调整至人民币0.48/0.49 元/方（前值：0.47/0.50 元/方）。

新增接驳同比量增价减，增值服务较快增长

根据业绩公告，天伦1H23 新接驳居民用户为13.8 万户（同比+4.4%），新增工商业用户1,467 户（同比-6.5%）。1H23 工程安装及服务业务收入同比下降23%，而经营利润率同比持平（41%）。考虑到地产周期影响，我们下调23-24 年新增接驳数预测至28/26 万户（前值：30/30 万户）。1H23 公司增值服务收入同比+11%，毛利同比+25%，毛利率同比+5.3pp，得益于降本增收和业务渠道拓宽。公司正逐步形成自有品牌服务体系，增值服务有望部分抵消接驳下滑的影响。

风险提示：燃气销量增速低于预期，销气毛差回落幅度超出预期，户用光伏进展不如预期。

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