原标题：民生教育(01569)校园教育、在线教育双轮驱动，盈利能力有望提升 来源：中金公司
FY20收入符合预期，调整后归母净利润略低于预期
民生教育公布2020年业绩：收入11.07亿元，同比增长10.1%，与我们的预期基本一致，低于市场一致预期5.0%；调整后归母净利润4.37亿元，同比增长11%，低于我们的预期4.6%。公司同时宣布派发末期股息每普通股0.9分。
发展趋势
校园教育学生人数、收入稳步提升。截至2020年12月31日，公司在校学生人数总计92,772人，同比增长12.1%。2017-2020年，公司学生规模稳步提升，年复合增长率达31%。学费方面，由于受到新冠疫情影响，约530万元学费收入递延至2021年1月确认，但得益于学生人数提升，学费收入同比提升11%；住宿费方面，公司根据当地教育机关政策，向学生退还住宿费约2030万元，住宿费收入同比减少17%。
转设扩建推进，内生增长基础稳固。2020年，公司积极推进旗下云南大学滇池学院、重庆工商大学派斯学院转设工作，管理层预计两所独立院校转设完成后将释放学额、学费增长空间。2020年，公司旗下5所学院开展老校区扩建、新校区建设活动，公司预计建成后将新增2.58万名学生容量。
在线教育发展可期。2020年，公司收购电大在线100%股权和都学网络60%的股权，实现在线教育业务的战略性布局。电大在线主要业务包括学历教育、IT职业教育、教师教育及考试服务，公司认为在线成人教育具有广阔市场空间，我们认为公司未来有望实现在线教育与校园教育的协同发展，释放在线教育平台潜能。
业务结构调整，盈利能力有望提升。公司收购的都学网络、电大在线已经分别于2020年12月和2020年1月完成并表。管理层表示FY20电大在线、都学网络如果全面并表利润约1亿元，考虑到FY21无需支付滇池学院4000万元管理费，且预计FY21较低可能性出现类似FY20的住宿费、学费调整，预计FY21总收入约20亿元，在线教育与校园教育收入体量相当。
盈利预测与估值
考虑到都学网络、电大在线完成并表，我们分别上调公司FY21和FY22收入预期58.1%/57.3%至20.36亿元和22.10亿元；上调FY21和FY22调整后归母净利润预期10.9%/19.1%至5.85亿元和6.72亿元。维持跑赢行业评级和2.40港元目标价(对应9倍2021年调整后EV/EBITDA)，较当前股价有77.8%的上行空间。公司目前股价对应4.5倍2021年调整后EV/EBITDA)。
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