原标题：祖龙娱乐(09990)投入产出错配致净利润下滑，研发发行能力夯实提升长期增长潜力 来源：中金公司
预告2020年经调整净利润同比下降35%-40%
公司预计2020年经调整净利润同降35%-40%至2.13-2.30亿元，低于市场一致预期，主要系产品延期且加大研发开支布局长远。
关注要点
新游延期上线叠加处于研发投入期，2020年业绩同比下滑。在收入端，公司原计划于2020年上线的两款新游延期，影响当年流水。
10月21日上线的SlG产品《鸿图之下》表现稳中有升，但原定于Q4上线的《梦想 新大陆 》延期至2021年。但考虑到《龙族幻想》
在北美/日本及东南亚地区发行，表现亮眼，我们预计总收入保持增长势头。在成本端，公司表示2020年在人才扩充、研发等方面投入大量资金，致研发成本增加。综合着，产品延期与前期成本投入错配致2020年经调整净利润同降35%-40%至2.13-2.30亿元。
《鸿图之下》新赛季开启排名企稳，多元化新品上线望释放业绩增量。12月19日《鸿图之下》开启S2赛季后，公司表示产品数据及表现较首月有所提升，且将在春节后陆续启动海外多地区版本的发行。考虑SlG产品流水长线且稳健的特点，我们预计《鸿图之下》有望在2021年持续贡献稳定流水。新产品方面，回合制新游《梦想新大陆》定档1月27日上线；开放世界的拟真星球大世界探索MMO《诺亚之心》已获版号，公司表示小范围测试反馈良好，预计于年内上线。此外，女性向《项目A》及海外风格SLG《项目C》(海外地区)亦有望于4Q21上线，且将进行自发行尝试。我们预计，《鸿图之下》表现稳健叠加四款新品上线贡献流水增量，2021年公司流水及业绩将稳健增长。
研发及发行能力持续强化夯实长期发展基石，股权激励及管理层延长禁售期彰显信心。公司表示，未来将在研发人员扩充、游戏技术提升、发行团队建设等方面持续发力。我们认为，一方面公司基于UE4引擎研发的优势，在MMORPG品类实力雄厚，同时稳扎稳打拓展女性向、SLG等品类；另一方面公司在原有海外自发行经验基础上，将加强国内自发行能力建设，有望成长为综合性游戏研运一体厂商。此外，公司此前公告面向全体员工(不含董事)的股权激励计刻，使普通员工共享公司成长成果；同时控股股东自愿承诺延长禁售期至2021年1月15日，彰显对公司长期发展信心，我们看好公司基于UE4引擎的强大研发实力，及未来自发行体系逐步建设带来的长期增长潜力。
估值与建议
考虑短期产品延期对流水造成压力，下调2020/2021年经调整净利润81.7%/43.1%至2.24亿元/8.03亿元，新引入2022年10.57亿元经调整净利润。当前股价对应2021年21.5倍经调整P/E。考虑公司逐步强化研发建设与完善发行团队，维持跑赢行业评级下调目标价17%至24.0港元(2021年22倍经调整P/E)，1%上行空间。
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