光大证券--华电国际：业绩符合预期，基本面持续向好【公司研究】

原标题：光大证券--华电国际：业绩符合预期，基本面持续向好【公司研究】 来源：光大证券

【研究报告内容摘要】

事件：华电国际发布2020年半年报。2020H1公司实现营业收入415亿元，同比减少5.9%；归母净利润23.9亿元，同比增长43.5%。其中，2020Q2公司实现营业收入194亿元，同比减少5.8%；归母净利润12.0亿元，同比增长34.0%。公司业绩符合预期。点评：外来电冲击叠加市场化规模扩张，Q2电量电价双降电量方面，公司2020H1发电量928亿千瓦时，同比下滑8.7%；其中2020Q2发电量464亿千瓦时，同比、环比分别下滑5.5%、0.3%，同比降幅较2020Q1收窄4.9个百分点。在复工复产加速情况下，我们认为公司2020Q2发电量下滑的主要原因为山东省外来电的侵蚀。2020年4-6月山东输入电量当月同比增速42-67%，显著高于山东省同期用电量增速。受外来电冲击，2020Q2山东火电利用小时数同比下降122小时，较同期全国火电亦减少34小时。我们测算2020Q2公司山东区域火电发电量同比降低17.9%，降幅较2020Q1扩大2.4个百分点。电价方面，公司2020H1平均上网电价0.409元/千瓦时，同比下滑0.5%；我们测算2020Q2平均上网电价0.407元/千瓦时，同比、环比分别下滑1.6%、1.3%。我们推测综合电价下滑与电量地域结构和市场电比例有关。公司2020H1市场化交易电量比例50.4%，同比提升1.7个百分点。以上网电量口径测算，公司2020Q2市场化交易电量比例54.1%，环比进一步提升7.4个百分点。成本改善叠加营业外收入驱动Q2盈利提升2020H1煤价中枢总体回落，有效促进成本改善。公司2020Q2毛利率17.1%，毛利率连续6个季度提升，2020Q2的毛利率为2017年以来的单季度最高值。此外，公司2020Q2营业外收入2.6亿元，同比、环比均大幅增长（2019Q2、2020Q1的营业外收入分别为0.47、0.35亿元），我们推测主要与发电副产品（粉煤灰、石膏等）销售收入提升有关。公司2020Q2归母净利润12.0亿元，同比增长34.0%、环比小幅增长0.6%。盈利预测与投资评级考虑到煤价同比回落及公司业绩情况，我们上调公司2020-2022年的EPS至0.43、0.55、0.58元（调整前分别为0.39、0.47、0.54元），当前股价对应华电国际（A）的PE分别为10、8、7倍，PB分别为0.9、0.8、0.8倍；当前股价对应华电国际（H）的PE分别为5、4、4倍，PB分别为0.5、0.4、0.4倍。看好公司基本面向好的确定性及估值的安全边际，维持华电国际（A）和华电国际（H）“买入”评级。 风险提示动力煤价格超预期上涨，上网电价超预期下行，电力需求超预期下滑，机组投产进度慢于预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。

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