周期启示录 | 巴菲特选股策略实操，带你寻找高速板块黄金坑

原标题：周期启示录 | 巴菲特选股策略实操，带你寻找高速板块黄金坑 来源：富途资讯

一个企业的价值等于这个企业在剩余寿命下创造的自由现金流折现值

——沃伦·巴菲特

一、政府补偿政策破冰，提振市场信心

2020年8月11日，南宁晚报消息称，广西自治区交通运输厅与自治区发改委、财政厅联合发布《关于顺延全区收费公路收费期限的通知》。

《通知》中明确新冠肺炎疫情防控期间免费通行时间(2020年2月17日至5月5日）不计入原批复项目收费期限，免费期结束后，全区各收费公路项目原批复收费期限截止日期将顺延79天。

广西率先发布公路补偿政策，标志着政府对于公路的补偿政策破冰，提振了市场对于高速公路板块的信心，同时业界也在期待，市场化程度较高的省份能否有望在广西省政策基础上，优化延长期限的天数设计。

随着复产复工推进和公路免费政策的结束，预计公路板块 2020 年下半年业绩将逐步修复，主要关注业绩稳健性强、股息率高的标的。

资料来源：wind，富途研究

高速公路在疫情期间暂时免费通行，当前股价已过度反映该一次性事件。1Q中有44天对所有车型免费、且多了9天对小客车免费，但同时折旧仍然按实际车流量进行折旧，导致大部分公路公司的在此期间通行费收入大幅下滑,因而业绩基本录得亏损。2Q免费35天，根据当前统计的数据，大部分公司已经扭亏为盈。由此可见免费通行对于公司造成的一次性影响已经过去，留下的黄金坑是低位建仓的极佳时机。

二、受益收费期限延长，公司价值有望提升

「时间就是金钱」——在交运基础设施板块（铁、公 、机、港）估值体系中体现的尤为明显。交运基础设施资产在建设期一次性高投入，资产投入运营后，持续稳定的现金流回报特征类似于债券，对于这类公司的估值通常采用现金流量折现法（DCF法）。收费年限的延长意味着未来现金流回报的期限延长，同时公司总价值也相应提升。

PV=CF/(1+i)^n 和

这两个公式是「类债券」标的估值的核心。以第二个公式为例，-CF0为建设期的一次性投入，之后的CF1、CF2……CFn是在收费年限内每一期的净金流入，R可以用公司的WACC来代替。疫情的一次冲击可能使CF5偏离了正常值，从而造成整体NPV偏小，但是延长收费年限就是增加了CFn+1，使得公式中项目数量n增加了。

对于广西出台的相关补偿政策，有机构分析认为，一比一延长收费年限不能完全弥补DCF估值的损失，但仍对其他省份有参考意义，放到第二个公式里面就是CF5/(1+R)^5≠CFn+1/(1+R)^n+1。也正因此业界期待在市场化程度较高的省份在广西省政策基础上优化延长期限的天数设计，从而促进公路运营行业健康成长。

疫情防治期间全国高速公路暂免79天的通行费收入，对高速公路板块1H业绩和估值影响较大。对此交通部此前表示将出台相应补偿政策，广西省已率先出台延期的补偿政策，期待各省延期收费年限的政策或将近期陆续落地。

三、多重利好叠加，公路恢复预期好

后疫情时代及低油价促进自驾比例提升。今年初疫情的流行让更多人愿意选择自驾出行，近3个月乘用车销量和同比增速迅速恢复并超越了去年同期水平，汽车销量在6月环比明显好转。

资料来源：wind，富途研究

2020年1-5月，全国乘用车、商用车销量累计同比降低27.4%和1.0%。6月，全国乘用车销量同比增长2.1%，商用车销量同比提高63.1%。

油价的下降也使得自驾边际成本降低，提升自驾出行的比例。2020年8月7日，国内油价将开启新一轮调价窗口。继上轮同样搁浅调整后，国内油价已经连续两轮搁浅调整。自3月31日开始，由于国际原油价格持续低于「地板价」，这是2020年内第10次油价不作调整。

算上本轮，今年国内成品油价格已经历15次调整，其中10次搁浅、3次下调、2次上涨，汽、柴油价格分别累计下调1630元/吨、1570元/吨。以北京地区为例，当前的92号汽油市场价格为5.68元/升，95号汽油市场价格为6.05元/升。

资料来源：wind，富途研究

经济复苏推动物流需求，高速公路车流量与收费同比略增。根据交通部信息，全国高速公路自5月6日起恢复收费，车流量在5月仅同比降低2.7%；具体看，车流量在5月6日恢复收费后的第一周同比减少5.0%，随后车流量逐步提升，在5月最后一周同比增长2.6%。根据已披露数据的上市公司高频运营数据， 5、6月总通行费收入分别同比增长3%-4%，剔除费率端的优惠政策，实际车流量增速应该更高其中货车占比较高的路段恢复更快。下半年车流量增长有望维持同比增长，尤其客车流量增速有望进一步增长。

资料来源：wind，富途研究

高速公路车流量的恢复以及自驾比例的提升都利好高速板块公司的经营业绩，直接作用于每期现金净流入量。

资料来源：华泰证券

四、巴菲特最爱业绩稳健、现金流充沛标的

资料来源：wind，富途研究

1.港股：

1.1 江苏宁沪高速公路（0177.HK）

坐拥长三角核心公路资产，分红稳定性强。截至2019年底，宁沪高速已通车控股路桥项目共有8条，控股里程为594公里，权益里程达到613公里。其中沪宁高速（248公里）、宁常高速（87公里）、镇溧高速（66公里）为公司的全资路段，广靖高速 (17公里、锡澄高速（35 公里）、锡宜高速（69公里）、环太湖高速（20公里）和镇丹高速（22公里）为公司的控股路产。同时参股苏嘉杭高速江苏段30.01%股权、沿江高速21.38% 股权、江阴大桥26.66股权和常嘉高速30.01% 股权。

资料来源：兴业证券

截至2019年，公司尚有4个在建路桥项目 ，包括五峰山大桥及南北接线项目（持股64.5%）、常宜高速一期（间接持有60%）和宜长高速（间接持有60%）3个项目均预计在 2020年陆续建成通车，龙潭过江隧道（持股53.62%）预计将在2024年建成运营。

历史分红与业绩表现良好，2020年分红有望维持稳健。由于公路成本管控有效、金融投资与地产销售受到疫情影响较小，宁沪今年全年业绩下滑幅度在行业内较小。公路收费主业的成本中大半是非现金流出的折旧摊销，对现金流的压力相对较小。从历史数据分析，每股绝对分红额从未出现下降，推测今年DPS有望保持不减。

1.2 安徽皖通高速公路（0995.HK）

安徽省唯一高速公路上市平台，公路主业纯粹。安徽皖通高速是安徽省内唯一公路类上市公司，公司主营业务为安徽省内高速公路的运营与管理，目前公司控股7条高速公路与1条国道，营运公路里程557公里。

通行费收入是公司最主要的收入来源（2019年占比95%），路费收入持续稳定增长。合宁高速（占2019年通行费收入的30%）已完成改扩建（2019年12月），该项目的资本开支高峰已结束。扩建期间的负面状态消除，车流量有望快速提高；并获得暂时延长5年的政府批文，折旧费用将进一步下调，长远看公司分红率有上升潜力。

相比于行业内其他可比公司，皖通高速的优势体现在大型资本开支期依旧能够维持较低的杠杆率，是公司经营现金流充沛的外在体现。有赖于此，公司DCF估值水平即使在最悲观假设下（合宁高速完全不延期）也明显高于现在的市值。

资料来源：wind，富途研究

从五步法杜邦分析也不难看出，皖通高速的权益乘数最低，说明公司的负债程度较低，财务杠杆较低，发展较为稳健。总资产周转率最高也反映了公司资产实现销售收入的能力较强，公司财务安全性较高。

资料来源：wind，富途研究

资金流向方面，今年二季度开始资金不断流入，截止8月13日，资金净流入比67%，位列市场第二。

资料来源：wind，智通财经

2. A股

2.1 山东高速（600350.SH）

路产丰富，国内运营里程最长。目前公司运营管理的路桥资产总里程约2502公里，其中公司所辖自有路桥资产里程约1241公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程约1261公里。

公司核心路产为济青高速和京台高速德泰段，此外还控股济莱高速、武荆高速、潍莱高速、济晋高速、泰曲路、衡邵高速、许禹高速和威乳高速，以及利津黄河桥、济南黄河二桥等2座桥梁高速。投资运营作为公司第三大业务板块，目前发展良好。未来投资业务板块与路桥运营板块将共同构成公司的两大利润来源。

资料来源：兴业证券

剥离房地产业务，重新聚焦主业。房地产板块曾经为公司第二大经营业务板块，从2016年开始公司有序退出房地产开发投资，目前进入尾声，收费公路成为绝对主业。公司收入七成以上的济青高速与京台高速先后进行改扩建，持续受益于费率提高与经营期延长的政策，有效提升盈利能力。两个改扩建项目投资总额分别超过200、100亿元，经计算两个项目的实际IRR达到8%以上。济青改扩建已经完成，公司业绩或将迎来拐点。

提高分红股权激励双效并举。2020年7月29日公司发布未来五年股东回报计划，承诺分红率不低于60%。2019年公司大幅提升分红比例至60%，并承诺未来5年分红率不低于60%，股息率约 6%-7%，体现了上市公司对股东回报的重视。同时推出总授予权益占公司总股本1.0%的股票期权激励计划，将行权条件和绩效相挂钩，促进完善公司治理结构，调动核心人员的积极性。

后记

伯克希尔 · 哈撒韦公司于2010年收购美国第二大以及铁路公司BNSF公司77%股权实现对后者的100% 控股，BNSF自此实现私有化 。吸引巴菲特大手笔持有的原因有三点：1.分红、回购增长，且高于利润增长，2.资本开支平稳，3.负债融资满足分红、回购和资本开支的缺口。中国高速公路板块分红潜力也很大，且前期事件影响已经基本消化，板块优质个股值得关注。

编辑/emily

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