申洲国际(02313)春江水暖，经营拐点渐至

原标题：申洲国际(02313)春江水暖，经营拐点渐至 来源：中信证券

回顾2020H1，公司在疫情期间核心壁垒仍在深化、客户份额继续提升。综合下游客户及同业近期经营情况，我们认为，公司全年订单低点大概率为2020Q3(7-8月为主)，2020Q4有望伴随下游客户全球库存出清、终端改善迎来订单复苏。长期看，公司作为极优质制造龙头增长确定性依然较高，2021-2024年回归产能加速释放周期，同时望加速整合份额。上调目标价至127港元，对应2021年PE28倍，维持“买入”评级。

订单：Q3品牌客户伴随开店恢复，经营稳步改善，加速库存清理。四大客户中，①Nike：3-5月收入-38%，但全球大部分门店已于5-6月恢复开店。Nike预计2020年11月-2021年5月收入回归正增长，预计2020年9月至11月库存回归正常水平。②Adidas：4-6月收入-34%，截至7月底93%门店恢复经营。Adidas预计2020Q3收入降幅收窄至中至高单位数，预计2020Q4库存回到健康水平。③Puma：4-6月收入-32%。④优衣库：3-5月收入-39%，但亚洲区域门店在5月中陆续恢复开店，6月收入降幅大幅收窄。

国内市场：良好表现加速全球订单改善，国内品牌客户订单改善相对更好。①Nike：3-5月大中华区已经恢复正增长(+1%)，且3-5月逐步提速(5月双位数增长)。②Adidas：4-6月大中华区收入持平，且5-6月保持双位数增长。③Puma：4-6月大中华区+15.6%。④优衣库：大中华区5月收入实现双位数增长。一方面，Nike&Adidas将全球库存引入大中华区进行清理，有望加速推进全球库存改善的进程，从而加速对申洲补单的节奏。另一方面，国内客户中，安踏、李宁和特步品牌Q2经营相较Q1明显改善，我们判断Q3&Q4有望延续复苏势头，给公司贡献积极的订单增长。

同业验证：预计表现好于同业。儒鸿4-6月订单增速下降呈收窄趋势，同比增速分别为-27%/-21%/-18%，同时7月订单回到正增长(+11%)；裕元集团4-7月收入增速分别为-19%/-24%/-11%/-19%；丰泰4-7月收入增速分别为-12%/-8%/-15%/-17%。我们预计公司订单调整幅度小于同业&品牌客户，依据为：①生产规模领先，现金流稳定，交期确定性高且快速，更好匹配疫情下客户转变长期订单为短期订单的需求；②公司在客户供应商分级中处于最核心地位，且通过一体化/研发深度绑定客户；③供应商提前一个季度进行排单生产，当季经营状况实际反映品牌商未来预期，因此可以跟随预期更快复苏。④能力决定地位，品牌客户在下滑时仍会坚持核心店铺持续上新、继而保证品牌调性和创新性，申洲每季产品新品占比高、满足客户推新战略，受客户清库存战略影响相对较小。

2020Q3大概率为全年订单低点，2020Q4望迎来复苏改善。综合上下游订单边际变化及同业近期经营情况，我们认为，公司全年订单低点大概率为2020Q3(7-8月为主)，2020Q4有望伴随下游客户全球库存出清、终端改善迎来订单复苏，预计2020Q4订单下滑幅度收窄至低个位数甚至持平。同时在疫情期间，虽然部分招工暂停，但公司坚持设备和厂房的推进，给订单恢复后的产能扩张奠定坚实的基础。展望明年，公司有望迎来收入和净利润的快速增长(原有增长+2020年低基数效应)。

盈利预测及估值。考虑到2020Q3海外客户仍处库存清理周期，因此下调2020年EPS预测至3.09元(原EPS预测为3.50元)，对应3.44港元，维持2021/2022年EPS预测4.09/4.98元(对应4.55/5.54港元)。长期看，公司作为极优质制造龙头增长确定性依然较高，2021-2024年回归产能加速释放周期，同时伴随品牌客户订单梳理有望加速整合份额。上调目标价至127港元，对应2021年PE28倍，维持“买入”评级。

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