【招商银行|宏观月报】砥砺前行——2020年6月宏观经济月报|招商银行_新浪财经

原标题：【招商银行|宏观月报】砥砺前行——2020年6月宏观经济月报来源：招商银行研究

新冠疫情仍在全球蔓延，但部分地区已经走出底部开始复苏。IMF在新一期《世界经济展望》中将2020年全球经济增长率下调至-4.9%，较一季度的预期下降1.9个百分点。虽然全球经济整体呈下滑态势，但随着疫情的“震中”从欧美地区转移至南美、南亚和非洲，一些国家和地区出现局部性复苏。美国在5月初步重启经济活动后，就业、消费等多项经济指标出现反弹。但因在疫情未得到完全控制下放松防疫措施，叠加近期爆发的抗议活动，美国多地确诊人数再次回升，经济反弹的可持续性存疑。美联储、美国国会预算办公室预测，美国经济明年底仍难以恢复至疫情前水平。欧洲部分国家也降低了隔离强度，并逐步推动复工复产，经济形势有所好转。

为稳定经济，各国政府和央行延续了之前的对冲政策操作。美联储6月议息会议决定在中期内保持宽松，维持0-0.25%的联邦基金利率水平不变，并边际增加“扩表”力度，承诺未来数月将维持不小于当前规模的购债额度。在货币政策持续发力的同时，美联储主席鲍威尔及一些经济学家强调货币政策无法有效刺激需求，需加大财政支持力度，通过减税和增加开支等手段减轻疫情对经济的长期损害。面对呼声，美国政府正在考虑新一轮财政刺激计划，预计涵盖就业补助、基础设施建设等多个领域，不过该计划存在较大争议，目前仍在讨论之中。

图1：美国5月份失业率边际修复

资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院

图2：美联储预计将维持最低利率至2022年底

资料来源：BLS、Macrobond、招商银行研究院

5月经济整体持续向好，但边际修复速度有所放缓，供求两端反弹幅度收窄。目前经济仍处于供过于求状态，去库存压力依旧存在。供给方面，工业生产反弹力度较上月放缓、但增速领先于投资与消费。需求方面出现结构分化：基建作为逆周期调节的主要抓手持续放量、房地产投资韧性较强，但制造业投资、社会消费品零售总额增长压力依旧较大。价格方面，CPI随着食品价格增速回落而下滑，全年中枢逐步下行趋势不变；PPI同比跌幅进一步加深，但大概率已位于底部区间，预期三四季度PPI中枢上行，但依旧面临通缩压力。受需求不足影响，1-5月累计规上工业企业利润仍处于下降区间，但跌幅有所收窄。在需求分化、供过于求的背景下，二季度GDP增速难以达到疫情前的水平。三季度，受基建投资集中放量、房地产投资保持韧性支撑，预计投资增速将达到全年高点，驱动经济增长向正常水平回归。

图3：工业生产增速持续反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

图4：社零增速继续反弹

资料来源：WIND、招商银行研究院

金融政数据持续回暖，货币政策结构性转向，让利实体经济。在“宽信用”“宽财政”的政策组合下，5月金融数据继续上行，受企业中长贷、政府债券持续放量推动，新增人民币信贷1.48万亿元，新增社融3.19万亿元，再创历史新高。当前货币政策重心逐步由总量性“宽货币”转向结构性“宽信用”，央行对待货币政策的态度相对审慎，更加偏重支持实体经济，并创新建立以杠杆性、零成本、更精准、风险自担为特征的“普惠小微企业贷款延期支持工具”，推动资金直达实体经济，使普惠金融业务进一步“量增价减”。与此同时，6月17日国常会继续强调“金融系统向各类企业合理让利”，首次明确将通过降低利率、创新政策工具和减少收费等方式，实现1.5万亿元的让利总额，这一目标大概率不会成为货币政策的硬约束，且央行有望降准予以配合。前瞻地看，未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。

图5：新增人民币贷款及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

图6：普惠小微贷款增速不断提升

资料来源：WIND、招商银行研究院

财政收支矛盾有所缓解，资金投放力度不断加大，有望推动经济加速回升。随着政府债券发行速度的加快，以及经济基本面的逐步恢复，5月财政收入边际改善，支出增速虽小幅下滑，但总体回升趋势不变。预计政府部门加杠杆将成为今年财政“开源”的主要方式，这将对地方政府加快土地出让的行为起到一定平抑作用，但如果“加杠杆”资金仍不足以缓解地方财政压力，那么也不排除房地产调控政策可能出现边际放松。当前财政政策延续积极有为的主基调，随着资金逐步到位，政府主导的基建、民生基础设施等领域复工和投资进程有所加速， “宽财政”有望进一步带动制造业、中小企业复苏。

图7：公共财政收入增速有所改善

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：公共财政支出增速小幅回落

资料来源：WIND、招商银行研究院

海外宏观：企稳反弹

（一）美国非农就业：超预期反弹

5月份美国非农新增就业从前值2,050万人大幅转正为250.9万人，失业率由相应从14.9%回落为13.3% 。就业数据的超预期修复，确认美国经济已步入修复期。但美国非农就业人数仍远低于疫情前水平。5月美国就业修复呈现出三大结构性特征：一是修复主要来自于前期受疫情冲击最大的行业；二是新增就业主要来自于临时性失业的下降；三是美国政府的纾困政策有效激励企业返聘雇员。

（二）美国货币政策：中期内保持宽松

美联储在6月议息会议结束后发表声明，宣布联邦基金利率将维持在0-0.25%的区间，同时“扩表”力度边际加大。美联储将在中期内维持货币政策宽松，主要源于其对美国经济前景的谨慎预期。美联储近期密集表态不会考虑负利率，但未来有可能将收益率曲线管理工具纳入工具包。

实体经济：修复斜率放缓

（一）PMI艰难恢复

5月制造业PMI较上月回落0.2至50.6，非制造业PMI回升0.4至53.6，表明经济处在持续修复中，但速度有所放缓。未来随着保就业、扩内需、增投资等一系列政策的落地，及部分海外国家陆续复工，预期未来供给和需求两端都将逐步回暖，经济大概率稳步恢复。

（二）工业生产、消费、投资

生产方面，工业继续改善主要受到需求回暖和基数走低的影响。5月工业增加值数据主要有三条线索：汽车修复、基建反弹和防疫物资出口。前瞻地看，随着需求逐步回暖，工业生产的活跃态势有望延续，但库存处于高位，将对生产反弹空间造成制约，此外还需关注外需的不确定性。

消费方面，社零同比增速较前值反弹，主要受到可选消费回暖拉动。前瞻地看，社零增速反弹节奏仍将缓慢，6月社零依旧难以反弹至疫情前水平。居民收入同比增速下滑、就业压力持续是制约居民消费增长的主要因素。此外，疫情冲击下居民边际消费倾向改变，消费恢复至疫情前水平仍需时日。

投资方面，房地产投资增速回升幅度符合预期：融资环境改善、销售回暖支撑房地产投资韧性，“房住不炒”的主基调制约房地产投资整体回升空间。基建项目近乎完全复工，前期拖累基建项目开展的复工因素已经显著缓解。考虑到施工惯性及资金来源受到支持，前期审批的项目将会持续施工，因此基建投资未来大概率将持续反弹。预计三季度基建投资将会显著放量，当月投资同比增速将达到全年高点，并拉动固定资产投资增速走高。制造业投资同比修复依旧缓慢。前瞻地看，制造业投资的修复压力仍在。

（三）贸易：防疫物资支撑出口韧性

5月出口金额同比增速-3.3%，受益于我国完善的产业链，出口韧性显现。未来考虑到PMI新出口订单已连续2月位于较低水平，外需疲弱将继续制约出口上行，防疫物资和办公类电子产品对出口拉动的持续性也有待观察。进口同比增速为-16.7%，海外供应的冲击短期难有大幅改善，进口或将持续承压，后续仍需继续关注海外复工复产情况。

（四）物价：PPI同比见底

CPI同比略低于市场预期，主要受到猪肉价格涨幅收窄影响。前瞻地看，未来CPI通胀下行态势依旧。PPI同比下滑主要受石化产业链价格下跌拖累，但考虑到国内能源价格变化滞后于国际能源价格变化，以及内外需求有所修复，未来PPI大概率将上行。

（五）工业企业利润：明显好转

1-5月规模以上工业企业利润累计同比下降19.3%，较1-4月跌幅收窄8.1个百分点，上行趋势保持不变。5月规上工业企业利润同比增长6%，年内首次实现正增长，多数行业利润增速上行。在需求分化、供过于求的背景下，经济的修复节奏有所放缓，企业利润增长空间和可持续性受到制约，未来利润增幅或将收窄。

货币金融：货币政策“结构性”转向

（一）工具创新：直达实体

新工具具有杠杆性、零成本、更精准、风险由银行自担等四大特征，且对中小银行的风险管理能力提出了更高的要求。央行4,000亿元的资金将发挥杠杆效应，撬动新增小微信用贷1万亿元；综合考虑再贷款成本2.5%和央行购买比例40%，符合资质银行每笔信用贷的盈利空间将上升100bp。目前不同类型的银行在小微贷款投放上所受的政策激励显著分化：中小行获得了相对更多的政策倾斜；国有行需达成显性“指标”，进一步“让利于实体经济”；股份行前期再贷款和此次新工具的“政策红利”均未覆盖，小微贷款业务的投放量和定价或面临更大压力

（二）金融数据：“宽信用”“宽财政”

在“宽信用”“宽财政”的政策组合下，5月金融数据继续回暖，企业中长贷、政府债券是重要的推动因素。积极的因素在于：政府主导的基建领域复工/投资进程有所加速，叠加专项债放量发行，“宽财政”有望进一步带动制造业、中小企业的需求改善。需要注意的是，监管开始严控资金空转套利，引导资金流向实体经济：一方面，近期央行边际收紧流动性，资金利率和票据融资利率有所回升，使得套利空间收窄；另一方面，监管窗口指导部分银行压降结构性存款规模、降低银行负债端成本。这或对金融数据造成负面扰动，短期内不利于存款与贷款的增长。

（三）让利实体经济：1.5万亿实现路径匡算

金融体系让利的本质是为了达成“宽信用”和“降成本”双重目标，央行大概率将降准予以配合。若锚定企业贷款平均利率（情形一），我们估算的让利规模距离1.5万亿仍有2,000亿的缺口，央行需出台更多“宽信用”政策以覆盖这一缺口：一是“降成本”的让利效果最为显著，故可能需要进一步压缩银行加点/MLF降息，进而引导LPR下半年的降幅超过10bp；二是亦可能创设新的直达实体经济的政策工具。若锚定一般贷款利率（情形二），估计让利规模已超过政策目标，意味着后续央行相机抉择的空间上升。总体来看，金融体系让利1.5万亿大概率不会成为货币政策的硬约束。

（四）货币政策“结构性”转向：再贷款再贴现利率调降

本次再贷款再贴现利率调降属于结构性政策工具范畴，央行“降息”旨在银行负债成本，从而推动商业银行继续向实体经济让利。货币政策有望保持结构性宽松立场，未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策将持续发力。货币政策操作上，数量上，我们维持7月降准的判断；价格上，三季度内逆回购/MLF降息的概率依然较低，最快或于三季度末落地。

财政：收支矛盾缓解

5月，随着政府债券发行速度的加快，以及经济基本面的逐步恢复，财政收支矛盾有所缓解。同时，卫生健康、社会保障和就业、扶贫等领域仍是财政支出的重点。此外，从政府工作报告来看，通过政府加杠杆，尤其是中央政府加杠杆来增加财政收入将成为今年财政“开源”的主要方式，这将对地方政府加快土地出让的行为起到一定平抑作用，但如果“加杠杆”资金仍不足以缓解地方财政压力，那么也不排除房地产调控会继续边际放松。

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本期作者

谭卓宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

步泽晨宏观研究员

buzechen@cmbchina.com

韩剑宏观研究员

hanjian_work@cmbchina.com

杨薛融宏观研究员

yangxuerong@cmbchina.com

王炳宏观研究员

wbing@cmbchina.com