达利食品(03799)2019年年报点评：立足三大产业改革落地，美焙辰初具规模

原标题：达利食品(03799)2019年年报点评：立足三大产业改革落地，美焙辰初具规模 来源：中信证券

核心观点

2019年公司内部改革梳理基本完成，美焙辰首年销售初具规模。2020年短期疫情拖累销售增长，中长期公司目标2025年实现达利园/豆本豆/美焙辰/乐虎四大品牌销售超百亿，关注公司改革效率释放推动长期目标落地。

2019年收入/净利润同增2.5%/3.3%。2019年公司实现收入213.75亿元、同比增长2.5%，归母净利润38.41亿元、同比增长3.3%；其中2019H2实现收入102.50亿元、同比增长4.0%，归母净利润17.67亿元、同比增长1.1%。

收入拆分：内部改革传统业务微降，美焙辰初具规模。2019年公司继续针对产业布局对团队&经销商&渠道进行梳理调整，同时发力短保面包市场。家庭消费，2019年实现收入26.57亿元，同比增长41.6%，其中：①2019年为美焙辰首个完整年度，公司积极推动渠道扩张，截至2019年底美焙辰经销商数量达1000家、覆盖终端约8万家，全年实现销售约8亿元；同时经营效率有所改善，2019年日配比率提升至30%、退货率降低至约12%。②2019年公司加速豆本豆产品线扩张，推出定位2-4元唯甄豆奶系列，预计2020年将继续推出定位高端植物蛋白酸奶，实现全价位段产品矩阵。休闲食品，包括达利园/好吃点/可比克品牌，2019年实现收入101.54亿元、同降2.4%。即饮饮料，包括乐虎/和其正等品牌，2019年实现收入71.42亿元、同降2.1%。

盈利分析：毛利率逐步改善，新品推广致销售费用提升。2019年公司毛利率同比+1.1PCTs至39.7%，主要系：①家庭消费毛利率较高，受益美焙辰放量，家庭消费销售占比提升3.4PCTs至12.4%；②传统业务毛利率改善，2019年休闲食品/即饮饮料毛利率分别提升1.3/1.6PCTs。销售费用率同比提升1.0PCT至17.2%，主要系美焙辰、豆本豆等新品的销售投入导致推广广告费用率提升0.6PCT、物流费用率提升0.3PCT。管理费用率同比改善，2019年同比下降0.2PCT至2.6%。同时2019年政府补贴增加1.28亿元、利息收入增加1.11亿元。综上，2019年公司净利率同比提升0.1PCT至18.0%。

未来展望：疫情拖累短期表现，中长期关注改革成效释放。2020年，疫情拖累短期业绩，持续推动美焙辰发展。根据业绩交流会的信息，①疫情拖累终端销售表现，公司预计2020Q1食品/饮料销售分别同比下滑5%-10%/35%左右，公司整体预计同降约20%-25%；疫情后借力改革成效释放，2020年公司预计实现个位数增长。②2020年美焙辰目标销售规模16亿元，期末经销商数量2000家、覆盖终端16.5万家，各项目标均实现翻倍及以上增长，同时计划日配比率提升至50%、退货率降至10.5%。中长期看，目前公司内部改革梳理已经完成，效率有望逐步释放，公司目标2025年实现达利园/豆本豆/美焙辰/乐虎四大品牌销售规模过百亿。

投资建议：考虑疫情影响及新业务发展，调整2020年EPS预测至0.29元(原为0.40元)，新增2021/2022年EPS预测0.31/0.33元，维持“增持”评级。

达利食品(03799)2019年年报点评：立足三大产业改革落地，美焙辰初具规模