李迅雷：高端消费繁荣的背后是收入分化

原标题：李迅雷：高端消费繁荣的背后是收入分化 来源：李迅雷金融与投资

前言

2019年前三季度，食品饮料行业涨幅居然排全市场第一，这是在消费增速下降，大部分人都不看好消费的背景下，市场用脚投票的结果。消费到底怎么看，是升级、降级还是分级呢？

我认为总趋势仍是升级，因为这些年来，三四五线城市的消费增速都超过一二线城市，反映了人民群众对美好生活的追求愿望，不会因为经济增速下行而减弱，尤其是90-00后群体的消费意愿更强，他们多采取了信用消费模式。

更需要关注的是消费分级现象，其背后是收入分化的逻辑。我从10年前就发现实际收入与统计部门公布的收入之间存在鸿沟，这些年来，鸿沟有扩大趋势，这为高端消费如此繁荣找到了依据，也对目前居民名义杠杆率水平提出了质疑。

消费升级与分级的趋势应该还会持续，但这是结构性的而非全面的，如可选消费品的升级在明显放缓，高端消费在泡沫不破的现实下，没有走弱迹象。社会经济结构的深刻变化，实际上可以通过食品饮料行业的公司经营业绩变化或分化特征得以管见。

投资要点

截止到10月底，2019年申万食品饮料指数上涨69.62%，涨幅位居全行业第一。

在国家鼓励消费、减费降税等背景下，消费信心有望继续保持，相较于医药和家电等消费领域，我们认为食品饮料商业模式好、韧性强，板块有望持续超预期获取超额收益。

从行业三季报来看，可选消费的白酒行业整体增速放缓、内部分化进一步加剧，最看好高档白酒这一子行业；而作为必选的大众消费品增长相对更稳健；消费升级以及品牌集中依旧是食品饮料最主要的逻辑，龙头企业具备明显的品牌优势，有望获取更好的成长，我们继续看好各个细分领域龙头的投资机会。

1、白酒：行业进入弱周期、低增长、强分化的结构性繁荣时代

从白酒行业三季报来看，整体增速放缓、内部分化加剧的趋势进一步得到验证，其中一线名酒延续高确定性增长，二三线白酒业绩明显分化。

行业增速放缓。

今年以来我国宏观经济增速逐季放缓，实体经济低位运行。白酒板块2015年以来持续了近4年的增长，今年的增速在放缓，2019年前三季度白酒上市公司实现收入1834.40亿元，同比增长17.34%，实现净利润630.09亿元，同比增长22.84%，增速相比去年同期分别下降7.66和7.18pct。我们认为大背景经济增速下行的背景下，放低收益预期，理性看待增速的放缓。

分化进一步加剧。

我们认为，随着效率的提升以及信息越来越对称，国内经济出现区域经济增速分化、人口结构分化、区域人口净流入分化等现象，必定会带来消费的分化，对于价格带很宽的白酒而言，强分化依旧是重要的趋势。

19Q3茅、五、泸净利润增速分别为17%、35%、36%；古井、今世缘、汾酒、水井分别为36%、28%、55%、53%，而口子、洋河、酒鬼分别为-2%、-23%、-40%，表明次高端、中高端板块业绩分化明显。

盈利能力：一二线强势酒企优势愈发明显

从财务指标来看，19年前三季度，白酒板块毛利率为76.86%，同比提升0.06pct；费用率为16.47%，同比下降0.57 pct；净利率为36.36%，同比提升1.33pct，毛利率升、费用率降以及增值税下调共同驱动盈利能力进一步提升。

回款指标：预收款整体良性，现金流有所分化

预收款整体回款积极，2019年前三季度白酒板块预收账款为309.88亿元，同比增长20.03%，环比上半年增长7.77%。但预收款还与厂家打款政策密切相关。以茅台为例，茅台今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求，导致预收账款波动较大，因此我们认为预收账款对茅台的参考意义正在下降。

此外，2019年前三季度白酒板块经营性净现金流靓丽，以高端酒表现最优。

在分化成长时代，份额将加速向优势品牌集中，我们最看好高档白酒，其次是次高端的投资机会；中高档白酒的代表品牌古井、今世缘有望坐享区域消费升级带来的产品结构升级红利；此外，虽然洋河、口子短期遇到调整，但企业基本面依然优秀，阵痛期调整后利于企业更长远发展；顺鑫农业作为低档白酒最为优秀的品牌，近期全国化进展顺利。

2、啤酒：理性看待季度间销量波动，盈利能力持续提升

2019Q3啤酒企业收入同比基本持平，主要系销量下滑抵消了价格提升的贡献，但利润仍维持了快速释放趋势。

2019Q3青岛啤酒主品牌销量下滑2.8%，其他品牌销量下滑8.9%，结构保持提升。且主品牌与其他品牌的增速差从上半年的5.3%扩大到6.1%，升级加速。重庆啤酒2019Q3高档酒收入增长15.1%，环比上半年加速明显。

全年我们维持行业产量持平的判断，同时由于今年旺季销量表现较弱，明年量价齐升值得期待。

吨酒价格持续提升，成本端涨幅趋缓。

受益于持续的结构升级+二季度开始增值税下调的红利，2019Q3啤酒上市公司吨酒收入保持了上半年的提升趋势。由于2019Q3玻瓶、大麦等价格环比企稳，同时2018Q3由于玻瓶价格上涨成本基数较高，啤酒公司吨酒成本增幅则普遍收窄。

此外，受益于2019Q3吨价的持续提升及成本端压力趋缓，单三季度啤酒上市公司毛利率的提升速度环比上半年加快。

3、乳制品：龙头市占率稳步提升，规模效益驱动利润释放

行业观点：行业增速略有放缓，龙头集中度快速提升。

根据尼尔森数据，2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%，行业增速逐季放缓。

从龙头公司19Q3业绩看，伊利、光明收入增长分别为11%、19%，扣非利润增速分别为19.6%、12.9%，说明龙头收入持续快于行业增长，乳业集中度不断提升。从市占率看，伊利提升最快、蒙牛、光明其次。

19Q3上游原奶供给收紧，龙头规模优势凸显，结构升级+买赠减弱抵消成本压力。

根据农业部数据，19Q3国内主产区生鲜乳价格3.64元/kg，同比上涨7.03%。

在本轮原奶价格上涨过程中，行业原奶供不应求，龙头乳企规模效益和议价能力较强，保障了上游奶源供给的安全稳定，一些中小乳企因收奶困难，成本压力较大，加之品牌和渠道相对弱势，被加速挤出常温奶市场。

19Q3主要乳企业绩改善明显，龙头利润弹性逐渐释放。

19Q3伊利、光明等扣非利润增速分别为19.6%、12.9%，环比改善明显，主因销售费用率同比下降驱动：从伊利看，渠道精耕+品牌宣传齐发力，销售费用率同比下降2.43pct；从光明看，19Q3实现营业收入60.5亿元，同比增长18.9%，主因莫斯利安收入增长小个位数、同时优倍、如实等产品发力，新莱特持续较快增长、牧业稳健。销售费用率同比-3.08ppt。

随着行业集中度的提升，我们认为销售费用投放趋向理性，销售费用率呈下行趋势。即使行业短期存有原奶价格上涨较快的压力，但是行业的龙头企业产业链相对齐全、竞争格局已经有序，成本的压力不必过于担心。

我们继续用看好伊利蒙牛在渠道、品牌和成本议价能力的优势，关注光明乳业管理改善、产品聚焦带来的成长机会。

4、调味品：稳稳的幸福

餐饮行业经历了2018H2和2019年4月的波动后，2019Q3收入保持了稳健增长。7-9月餐饮行业零售额增速保持9.4%及以上，限额以上餐饮收入增速保持7.1%以上。

2019Q3调味品企业收入与利润均保持稳健增长。

2019Q3调味品企业的收入与利润增速大部分维持了上半年的增长趋势。其中仅天味食品增长环比上半年放缓明显，主要系Q3旺季产能受限。安琪酵母环比加速明显，主要系去年同期基数较低，今年三季度经营逐步改善。

主要调味品企业2019Q3盈利能力继续提升。

海天味业毛利率下降部分系经销商转自提，因此销售费用率也出现大幅下降，整体净利率保持提升趋势。涪陵榨菜由于持续进行渠道下沉，费用率持续提升。绝味食品受益鸭副冻品价格下降，毛利率提升。

我们认为，中国的城镇化依旧有很好的空间，随着城镇化的进行以及人均居民收入的提升，餐饮行业未来3-5年依旧有望保持8-10%的增长，外卖的快速崛起也加速了餐饮对调味品的需求。

如果行业有近10%左右的增长，我们认为龙头企业有望继续保持15%的成长可期。三季度虽然经济增速下行，但是2019Q3调味品企业的收入与利润增速大部分维持了上半年的增长趋势，且盈利能力继续提升。

5、肉制品：非洲猪瘟影响国内供给收紧，猪价持续高涨

根据农业部数据，2019年1-9月中国生猪价格持续上涨至17.0元/lkg，同比+34.9%；19Q3猪肉价格上涨60.32%至31.98元/kg，生猪价格上涨71.6%至23.1元/kg，猪肉-生猪价差为8.89元/kg，同比+37%。目前猪肉供不应求，预计2020年上半年猪价持续高涨，下半年预计出现拐点。

而鲜冻肉放量及肉制品提价，双重利好驱动双汇业绩高增长。双汇屠宰收入包含屠宰鲜肉+部分库存冻肉外销收入。根据公司公告的分部业绩数据，19Q3公司屠宰收入90.1亿元，同比+44%，营业利润为4.8亿元，同比+108.8%，收入逐季改善、利润弹性较大，主因Q3部分低价冻肉库存放量赚取丰厚价差+屠宰单头收入业绩提升较快。

展望未来中美猪肉价差约5倍，公司通过母公司万洲国际加大低价美国猪肉进口，丰富低价猪肉储备，可赚取丰厚的冻肉价差，同时屠宰市占率提升优势明显，未来鲜冻肉业务预计量利同升。

我们预计，今年的价格剧烈波动，将淘汰一批抗风险能力弱的企业，行业集中度有望进一步提升，利好龙头双汇这样的企业。

6、保健品：政策等外部影响大，期待汤臣渠道品牌发力走出困境

2019年受到政策等外部环境影响，龙头汤臣收入增速依旧保持28%的增长，实属难得。只是今年政策的影响比较大，导致汤臣和合生元业绩增速一般。

长期看，人口老龄化+保健消费年轻化会持续驱动行业高成长，看好汤臣在药店、电商、母婴等多渠道开拓的优势，公司积极培育大单品提升品牌和渠道粘性，未来抗风险能力持续增强，利润会有效释放。

展望全年，汤臣倍健公司积极开拓渠道+大单品策略稳步推进，我们预计收入保持25-30%增长，利润增速预计15-20%，保持稳健增长。

7、基金持仓：整体高位回落，内部分化加剧

三季度板块整体持仓略有回落，但仍处于历史高位。

19Q3食品饮料板块的基金持仓比例为18.09%，环比高位回落1.54pct。

分板块来看，白酒持仓维持高位，食品持仓明显下降。

白酒板块持仓比例环比小幅下降0.18pct至15.36%，基本保持平稳，非酒板块下降较多，其中乳制品和调味品分别下降0.71和0.17pct，是整体板块持仓回落的主因。

个股来看，板块内部持仓出现分化，茅台、汾酒重仓比例环比提升0.83、0.14pct，而伊利、洋河、口子重仓比例则回落0.71、0.28、0.24pct。

外资持仓：外资配置趋于稳定，未来仍有充足增持空间。

三季度外资对于食品饮料板块的配置相对稳定。其中，外资对白酒的配置基本平稳，茅台和五粮液的持股比例环比Q2分别下降0.44和提升0.37pct。

表明外资在当前点位对于白酒估值仍存在分歧；外资也减持了部分食品龙头，伊利股份和涪陵榨菜的持股比例环比分别下降了1.82和2.44pct。当前距离30%上限仍有充足增持空间，未来有望持续加大配置。

我们认为，19Q3基金持仓的整体回落、内部分化与三季报行业整体放缓、分化加剧的趋势是相一致的。

投资建议

白酒：理性看待总量增速放缓，分化成长趋势下优选个股。

我们认为在明年宏观经济尚未明朗的大环境下，行业预计延续整体放缓态势，更多呈现内部分化带来的结构性机会，选股成为关键，我们重点看好三个方向：

1）高端酒市场，茅、五、泸业绩确定性最强，量价齐升路径清晰，且厂家对渠道管控能力增强，明年有望维持快速增长；

2）次高端市场，我们一方面看好区域龙头今世缘、古井、口子持续享受省内消费升级带来的红利，另一方面看好通过全国化扩张实现突围的山西汾酒；

3）低端酒市场，牛栏山凭借高性价比优势在省外市场持续收割份额，产品结构升级有望推动利润率长期提升。综上，我们继续重点推荐茅台、五粮液、老窖、古井、顺鑫、今世缘、汾酒、口子等优质酒企等优质酒企，建议以更长远的眼光看待板块投资机会。

大众品：必选消费增长稳健，挖掘细分子行业龙头机会。

啤酒行业受益于产品结构升级+增值税下调红利，利润释放拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐安琪酵母、中炬高新、伊利股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展。

风险提示

中高端酒动销不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，中高端酒动销存在不及预期的可能。

三公消费限制力度持续加大：尽管公务消费占比逐年走低，但是改革依旧进行，不排除部分区域或者单位继续出现「禁酒令」的可能。从体制内开始肃清酒风，进而影响商务消费和民间消费。

食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。

编辑/Phoebe