恒隆广场VS海港城，谁是最强包租公？

原标题：恒隆广场VS海港城，谁是最强包租公？ 来源：富途资讯

作者/时与

近来房地产行业可谓是腥风血雨，中央屡次强调要稳房价、控融资、不用房地产刺激短期经济，在此背景下，叠加贸易摩擦升级、人民币汇率破七等冲击，地产股的下挫之势似乎已经不可扭转。

不过，在地产板块中，除了高杠杆超激进的内房开发商以外，还有一批低调的港资商业地产开发商，他们的杠杆极低、发展求稳、现金流状况良好，在当前时期，或许会有好的投资机出现。

恒隆地产和九龙仓置业都是其中的佼佼者之一，一个在以恒隆广场称霸大上海，一个以海港城占优大香港，本文对二者做对比分析，试图寻找差异和机会。

一、业绩与估值偏离之惑

首先来看规模的差异：根据最新披露的2019半年报，九龙仓置业的总营收是84.98亿港元，净利润70.73亿港元；而恒隆地产的总营收是42.04亿港元，净利润37.70亿港元。可以看到，从营收和净利的水平来看，九龙仓的规模大概是恒隆地产的两倍。

具体到核心项目上，海港城的创收能力也远高于上海恒隆广场。2019上半年，海港城收入61.65亿港元，贡献了九龙仓置业超过70%以上的收入，其次是时代广场收入14.31亿元，占比接近17%，二者加总贡献的收入占比接近90%。与此同时，恒隆上海项目总收入仅为14.12亿元，占总体收入33.59%。

而从业绩增长层面，九龙仓的表现依旧不错。2019年上半年，恒隆地产的营业收入、营业利润和净利同比减少18.37%、12.63%和23.81%；与此同时九龙仓2019上半年的营收录得同比增长4.22%，营业利润同比增长5.82%，仅净利因投资性物业增长远低于同期，而录得31.20%的减少。

由此看来，从既有规模和历史的业绩增长来说，海港城还是强于恒隆广场的。然而，从估值角度来看，无论是股息率还是PE，体现的结果都是恒隆的溢价高于九龙仓。

截至2019年8月9日收盘，九龙仓置业的股息率为4.84，市盈率TTM为9.08；而恒隆地产的股息率为4.12，市盈率TTM为11.82。

长期来看（最近三年），恒隆的PE主要要11-13区间，2018下半年是估值低点，在9倍PE以下，目前已经回升。而规模和增速看起来都强于恒隆的九龙仓置业，上市以来的PE则在7-11之间波动，低于恒隆。这种业绩与估值的偏离为什么会出现呢，我们接着往下看。

二、业务弹性：恒隆地产业务更多元、实际增速更快

其次，我们来分析恒隆地产与九龙仓具体的业务结构。总体而言，恒隆的风格显得更加积极主动。开拓不同的区域、发展不用的业务、在新项目的投入以及成熟项目的处理上都更加激进一些。

从区域布局来看，恒隆地产在内地和香港两地经营多年，目前收入已经基本达到五五开。而九龙仓置业经过上市前后的剥离之后，目前的几乎所有业务和资产都是在香港。在香港与内地双布局的好处是，既能同时享受两地的经济增长，也可以适当地对冲风险。缺点则是，以港元计的报表业绩会受到人民币汇率波动的影响。

业务类型上面，恒隆地产主业是商业地产，同时会择机参与住宅开发与销售项目，而九龙仓置业则是纯粹的商业地产运营商。与商业地产运营相比，住宅开发业务的资金回收周期更短。过去多年，恒隆多次抓住低地价时期买入地块，开发住宅后在价格高点卖出。开发业务为恒隆总体业绩提供了一定的增长弹性。不过，2019上半年，由于库存减少以及市况一般的原因，恒隆的住宅销售收入为零，这也是其上半年业绩负增长的主要原因。

如果排除汇率和住宅销售的影响，只从商业地产运营商的角度来看，恒隆的收入同比增速为5.7%，高于九龙仓置业的4.22%。具体来看，九龙仓在香港的表现是优于恒隆的香港项目的，这与其总体商场市占率更高，海港城的更有品牌效应相关。但是，由于内地业务的高增速，恒隆业务的增长弹性是更高的，除了正在装修的上海港汇恒隆广场，上海恒隆广场收入增速8.39%、二线项目同比增长13.87%。

三、成长预期与增量变化

分析完既有规模和业务弹性，最后我们来谈谈成长的预期以及两家公司各自的增量变化。

1、现有强势项目的成长性

从前面的分析可以知道，九龙仓的核心项目是香港的海港城和时代广场，而恒隆的成长驱动力则更多来自内地。其中最核心、影响最大的便是海港城和上海恒隆广场。这两个项目都属于成熟项目，运营团队稳定、品牌也已深入人心，短期内竞争对手无力对其造成过大影响。它们的成长性，更多与当地的经济发展和消费水平息息相关。

换句话说，海港城与恒隆广场之成长性分析，其实是香港和内地经济发展之映射。相比较而言，香港的经济发展已进入低速成熟期，无论是恒隆还是九龙仓，其香港业务的过去几年的业绩增长都在3%-6%左右。而内地的经济发展速度仍旧较快，不仅是北上广等一线城市，一些人口聚集的二线城市也在经历着崛起。因此，业务结构中超过一半是在内地的恒隆，潜在的增长大于仅剩下香港业务的九龙仓。

此外，香港商务及经济发展局局长邱腾华表示，受外围因素影响，香港经济处于下行，上半年跌幅为5%-10%。而近日的事件更是将民生、经济推向了令人担忧的境地，令经济进一步恶化，甚至雪上加霜。对此，九龙仓置业主席吴天海也直言：「不看好下半年的酒店业和零售业，希望是我们看错了。」

对比之下，恒隆的情况要乐观许多。一方面，上海作为内地金融中心，经济增长和消费一直不差。如今再加以上海自贸区括大的政策红利，经济有望更上一层楼。另一方面，恒隆在内地的收入占比约为52%，如果下半年香港的情况真的不那么好，那么广泛布局的恒隆将得以对冲部分影响。

２、增量变化：新项目落成

除了现有项目以外，恒隆还拥有多个待落成新项目，形成恒隆未来的业绩增量部分。对比之下，九龙仓置业则暂时没有什么新的增量变化。

根据最新的半年报，恒隆目前拥有超过400亿港元的发展中项目，这些项目将决定恒隆未来的收入增量，作为投资者，我们密切关注它们的建设进度以及可能的开业表现预期。

根据2019年半年报，这些项目的进展大多符合预期。其中将于2019年下半年开业的最大项目是昆明恒隆广场总楼面面积达43.2万平方米，落成后将成为昆明地标性的建筑，且是昆明首家新型奢侈品商场。

其他将于下半年完工开业的项目包括：上海港汇恒隆广场第二期优化工程、香港山顶广场优化工程、沈阳市府恒隆的康莱德酒店、无锡恒隆广场第二栋办公楼、以及昆明恒隆广场。这些新项目的开业均将带来新的收入增量。特别是港汇恒隆广场的优化，同时完成定位和租户升级，有望带来超过10%的业绩增量。

其次，武汉项目预期于2020年起分阶段完成，目前商场和写字楼已经展开招租活动；备受关注的杭州项目预计落成时间是2024年起，目前已经完成土地接收。

此外，恒隆亦在香港展开两个新项目，分别是淘大工业村的住宅项目以及北角电气道的商业地产项目。值得一提的是淘大工业村项目，该地块邻近港铁站，靠近未来的东九龙文化中心，地理环境优越。建成之后，将补充恒隆的供销售的住宅库存，增大收入的弹性。

总结

总体而言，同为包租公，海港城规模是恒隆广场的几倍之多。但恒隆地产通过广布局、更多业务线以及不断提高项目可复制性等积极手段，使得自身的成长弹性大于九龙仓。或是这就是市场给予恒隆地产更高溢价的原因所在。各位看官认可吗？欢迎讨论。

编辑/Emily