保利协鑫能源(03800)1H19业绩符合预期，持续关注铸锭单晶盈利能力

原标题：保利协鑫能源(03800)1H19业绩符合预期，持续关注铸锭单晶盈利能力 来源：中金公司

2019年上半年业绩符合市场预期

保利协鑫公布2019年上半年业绩：收入100亿元，同比下降9.3%；归母净亏损10亿元，去年同期盈利3.8亿元，亏损幅度较2018年下半年有所收窄，符合市场预期。

上半年受硅片价格影响仍然亏损，但毛利率修复且硅料外销增加使得亏损面收窄。(1)硅片毛利率修复：据我们推算，受益硅料价格下降及产品结构改善，公司硅片环节毛利率环比2018年下半年修复约8-9个百分点，带动光伏材料板块毛利率转正；(2)硅料新产能顺利投放，外销收入快速增长。上半年新疆多晶硅产能持续爬坡，公司多晶硅产量同比增长3%至3.6万吨，且外销比例增加，在硅料均价下行背景下实现板块收入同比增长144%。

发展趋势

铸锭单晶硅片产能切换顺利且市场反映积极，但成本表现仍待观察。公司自2019年上半年正式向市场推出铸锭单晶产品，6月光伏展订单已超过5吉瓦，当前月度产量已突破7000万片，我们预计公司全年铸锭单晶出货有望超过4.5吉瓦，占比达到14%。但由于目前铸锭单晶产品均价较普通单晶低约0.4-0.5元/片，其盈利能力是否具备竞争力还需观察产能爬坡完成后的成本表现。

产业与股权结构调整进展顺利，年末杠杆压力有望减轻。公司自2019年初以来已公告启动多项产业转型与结构调整，包括电站资产的出售以及战略投资者的引入。我们测算如果相应计划顺利实施，将有望降低保利协鑫合并报表总债务66%，降低资产负债率。

考虑到公司与相关银行就交叉违约问题的解决方案已于上半年达成一致，38亿贷款的续期顺利完成，我们预计公司年末杠杆压力将得到缓解。

盈利预测与估值

虽然上半年仍然亏损，但考虑到毛利率逐步修复符合预期，调结构去杠杆进展顺利，下半年硅料价格有望回升等利好盈利改善，我们维持全年盈利预测不变。当前股价对应2019/2020年19.4倍3.7倍市盈率。维持中性评级和0.50港元目标价，对应25.8倍2019年市盈率和4.9倍2020年市盈率，较当前股价有33.3%的上行空间。

保利协鑫能源(03800)1H19业绩符合预期，持续关注铸锭单晶盈利能力