箭在弦上！科创板开市倒计时，市场化博弈下定价是否合理即将检验

原标题：箭在弦上！科创板开市倒计时，市场化博弈下定价是否合理即将检验 来源：新财富杂志

来源:新财富(ID:newfortune)作者:何倬

科创板已箭在弦上，7月22日即正式开市。目前，已有25家企业完成前期筹备，开启了发行上市工作，即将成为第一批挂牌企业。7月1日，科创板第一股华兴源创已完成询价、定价、缴款等工作，确定发行价格为24.26元/股，发行市盈率41.08倍，启动回拨机制后的网上发行最终中签率为0.059%。这距上交所受理其申请仅97天，速度之快令人惊叹。

在各家企业紧锣密鼓的上市筹备工作中，定价堪称关键环节，不仅关系企业发行成功与否，也与其上市后的走势息息相关。那么，这些公司的定价在如何进行，在市场化的多方博弈中，其价格又如何保持合理？

01

询价机制考验定价能力

从发行上市流程看，科创板企业IPO主要包括前期准备、发行、上市三个阶段，具体流程包括：向上交所提交发行方案及申请代码；启动路演、询价、配售、定价、网上网下申购；进行股份登记、验资、挂牌上市等后续工作（图1）。这一过程中，合理定价是贯穿发行流程始终的核心环节。

图1：股票发行申请、发行准备及发行流程

数据来源：《科创板发行与上市业务指南》

此前，A股为抑制一度泛滥的“三高”（高发行价、高市盈率、高募集资金额）发行，采取了直接定价的股票发行方式，以23倍市盈率作为发行定价上限，因此，不少股票出现了“IPO抑价”现象，也就是说，发行价显著低于上市首日价，“打新”成为重要的套利方式。

本次科创板新股发行，则采用了市场化的询价方式，充分体现了市场化改革的导向。具体而言，就是向战略投资者定向配售、向网下投资者询价、向网上投资者定价发行相结合。这一过程中，作为询价对象的网下投资者，包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等七类专业机构投资者，对定价起关键作用。

网下询价中，主承销商首先会通过网下路演，进行初步询价。在这个过程中，主承销商需要为网下投资者提供企业的投资价值研究报告，作为后者报价的重要参考。

初步询价之后，企业和主承销商再在两种定价方式中进行权衡，确定发行价格：一是综合考虑发行人基本面、可比上市公司估值水平、市场情况、募集资金需求以及承销风险等因素，直接确定发行价格；二是先确定发行区间，再通过累计投标询价，确定发行价格。从目前25家企业的公告看，它们均采取了第一种方式，而不再进行累计投标询价。

询价机制下，新股定价权完全掌握在上市公司、主承销商和申购的机构投资者等市场主体手中，经过它们之间充分的询价博弈，来确定发行价格。在博弈中，企业为融得更多资金，主承销商为赚取更多承销费，均有动力抬高发行价格，机构投资者则存在抬高和压低价格两种可能行为，因此，询价机制下如何抑制定价虚高更为关键。

为此，科创板设计了多重机制，促使价格体现价值。

02

独立而充分的研究，有助定价回归合理

研究是定价的基石。研究报告对定价的作用，至关重要。在科创板发行询价过程中，主承销商无疑具有较大影响，而询价机制的设计，也首先对券商的研究和定价能力提出了更高要求。

此前，A股进行新股发行路演时，承销商也需要向网下投资者提供投资价值研究报告，给出IPO后的整体市值区间。不过，由于没有市场约束机制，许多报告往往沦为走形式，更多迎合发行人的利益，而难以真实反映公司价值。科创板市场化的询价机制，尤其是券商需以自有资金跟投并有2年限售期的设计，使得主承销商利益一定程度上和投资人绑定，从而促使投资价值研究报告的估值更趋合理和独立。

为保证研究报告的独立性，科创板延续了A股的多重制度设计：主承销商的证券分析师参与撰写投资价值研究报告，需事先履行跨墙审批手续，同时应保证独立撰写并署名，承销商其他成员的证券分析师也可以撰写；撰写研报人员的薪酬不得与相关项目的业务收入挂钩。

除此之外，科创板相比A股市场新增一条规定，最终定价偏离研究报告估值区间，承销商需要解释说明。因此，无论研究报告的估值区间确定，还是最终定价的落定，都更需要审慎严谨。保荐机构的合理定价压力加大，无疑会倒逼研究全面真切地洞察公司的投资价值。

目前，除了主承销商的分析师，各家券商为更好地参与科创板业务，也都组建了科创板业务小组，撰写了大量相关研报，可供机构投资者借鉴。

新财富根据WIND数据进行的不完全统计显示，自2018年11月5日宣布设立科创板至2019年7月10日，券商关于科创板的研究分析报告达1233份（剔除微信公众号发布）。从撰写主体看，撰写研报数量最多的券商为华鑫证券，达98篇，其次为天风证券 85篇。可以看出，中小券商积极参与科创板研究，希望能在新赛道上实现一定的弯道超车。

研报除了数量，深度更为重要。新财富筛选长度在20页以上的科创板研报发现，光大证券20页以上研报占比达40%，排名第一，兴业证券、申万宏源、华泰证券等紧随其后，显示大中型券商的报告讲求深度，更体现研究功力（表1）。小型券商报告则多为及时性短报告，华鑫证券、联讯证券虽撰写研报数量靠前，但研报一般偏短，深度报告相对较少。

从研报涉及的行业和标的看，医药行业是市场关注的焦点，相关研报数量排名第一，达155篇，是排名第二的电子行业近2倍。新能源、节能环保等行业的关注度较少，这也与该行业企业申报科创板数量较少有关。涉及具体标的的研报数量排名与行业具有一致性，医药、电子行业公司更受关注，其中，西部超导排名第一，其次是华兴源创、澜起科技（表2）。西部超导是国内唯一实现低温超导线材商业化生产的企业，生产的高端钛合金主要用于航空领域，包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等。

从研报主题看，分析师们紧随科创板的实施进度展开了分析，由最初的关于科创板注册制改革，对比纳斯达克及港交所制度设置，对主板、新三板、创业板的影响，以及科创板制度下国内投行模式的转变，到科创板各项制度以及实施细则落地后，对企业上市定位与标准、同股不同权、超额配售选择权的引进、保荐机构相关子公司跟投等创新举措进行了充分讨论。随后，2019年3月22日，上交所受理第一批申报科创板企业，券商研报关注的焦点转变为对申报企业的分析以及其所处行业的研究，这一阶段，企业估值方法成为研究重点。2019年6月19日，科创板第一股——华兴源创开启发行后，券商研报更多围绕询价、定价、申购策略以及打新收益率展开讨论。

分析师对于科创板全过程紧密跟踪，充分讨论，有利于相关企业的合理定价。

以华兴源创为例，华创证券、国泰君安、方正证券、天风证券、国盛证券、中信建投等券商均对其进行了研究，并在研报中给出了估值区间。从华兴源创最终发行价为24.26元/股看，这一定价落在华创证券、国泰君安、方正证券3家券商的估值区间之内，天风证券、中信建投给出的估值高于发行价，国盛证券的估值低于发行价，但差距都不显著（表3）。总体来说，券商对华兴源创的估值较为一致，其定价也体现了对市场一致预期的回应。

对于科创板企业，券商的估值也并非全部一致。在睿创微纳的定价中，卖方机构即出现了估值分歧。睿创微纳拟将发行价格确定为20元/股，新财富的统计显示，申万宏源、安信证券、天风证券给出的估值区间与之较为接近，但华鑫证券建议的估值区间为8.5-10.2元/股，远低于其他同行（表4）。

分歧主要来自华鑫证券选择的可比公司不同，以及对睿创微纳EPS的估计较为谨慎。券商对睿创微纳均选取了PE估值法，但申万宏源、安信证券、天风证券选取的对比公司均为高德红外和大立科技，两者对应的2019年预期PE均值为58倍。而华鑫证券选取的可比公司为大立科技以及美股公司雷神，雷神对应2019年PE仅为15.7倍，最终，华鑫证券对睿创微纳PE估值为27.4倍，远低于申万宏源31-48倍、安信证券40-45倍、天风证券45-50倍。另一方面，华鑫证券预测睿创微纳2019年EPS为0.35元，而申万宏源、安信证券、天风证券的预测分别为0.51元、0.52元、0.45元。

无论券商的估值是体现一致预期还是呈现差异化，其不同的视角都有助于投资者对上市公司进行多维度了解，让价格体现价值。

03

战略配售与超额配售选择权，绑定利益

科创板实行询价制度，使得券商的定价权得到提升。但券商并未被赋予自主配售权，网下投资者最终能否以有效申报价格成功申购，是采用抽签方式决定的。不过，科创板也引入了战略配售和超额配售选择权，以提升承销商配售的自主权。

一般而言，如果券商有新股配售权，为了和配售对象长期合作，会为其保留一定的利润空间，所以定价不宜过高。而在新股配售权有所缺失的前提下，承销商的选择可能是利用投资者的高涨情绪，抬高发行价格；同时，通过收取与融资金额成正比例的承销费用，实现自身的利益最大化。因此，承销商有抬高发行价格的动力，需要进行相应的制度安排，防止发行价格虚高的隐患。强制要求承销商跟投所保荐的企业，即是其一。

跟投，作为科创板注册制下的创新举措之一，一般在战略配售环节进行。跟投机制要求保荐机构通过旗下的另类投资子公司使用自有资金跟投所保荐的企业，跟投比例为2%-5%，按照发行规模分档确定，限售期为2年。跟投制度下，若保荐机构定价过高，则其跟投资金在2年限售期内面临股价波动、资本损失风险。这一制度有助于增强对保荐机构的资本约束，在新股定价中平衡兼顾发行人与投资者利益，合理定价。

由于跟投制度要求券商使用自有资金投资，为更好地承接科创板项目，券商需要增强自身的资本实力。据不完全统计，今年以来，已经有招商证券、国信证券、中信建投等数家券商公布了融资计划，合计融资规模超1000亿元。其中，招商证券、国信证券、中信建投证券、广发证券等券商定增数额均为百亿级。

资金实力强劲的大型券商，为表现对保荐企业的信心，也会选择顶格跟投。华兴源创公告显示，其主承销商华泰证券旗下子公司华泰创新，最终战略配售数量为164.88万股，占发行总量的4.11%，跟投金额约为4000万元（图2）。根据《科创板股票发行与承销业务指引》“发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元”的规定，华泰创新属于顶格跟投。

图2：华兴源创保荐机构跟投情况

数据来源：华兴源创发行公告

科创板公司的战略配售对象，除了保荐机构的跟投子公司，还包括与其有长期合作意向的企业、长期投资意愿的基金、企业高管与核心员工等（表5）。其目的在于让各利益相关方在分享企业成长收益的同时也承担一定的风险，向市场传递正面信号，促进股票的合理定价和稳定。

当前已开启发行的25家科创板企业中，有16家仅采用保荐机构另类投资子公司跟投形式进行战略配售，有7家为保荐机构跟投+企业高管、员工参与战略配售，剩余2家包括澜起科技、中国通号的战略配售形式较为多样。

澜起科技除了获得保荐机构跟投外，还获得中国互联网投资基金（简称“中网投基金”）、英特尔半导体（大连）有限公司（简称“英特尔大连”）、上海徐汇国有资产投资有限公司（简称“徐汇国投”）、深圳市静水投资有限公司（简称“静水投资”）等背景深厚的机构投资（表6）。

中网投基金属于国家级大型投资基金，重点关注优质互联网项目，澜起科技主要从事内存接口芯片领域，获得中网投基金战略投资，在一定程度上是对企业的认可。英特尔是英特尔大连的实际控制人，英特尔及其相关子公司均为澜起科技合作伙伴，英特尔大连参与战略投资，有利于澜起科技长期发展。徐汇国投所处的上海徐汇区正在建设国家级人工智能产业聚集区，澜起科技发展方向与其相契。

中国通号的战略配售形式更为特别，除了保荐机构子公司跟投，还有长期合作企业、具有长期投资意愿的大型保险公司、投资基金、公募基金和员工参与。其中，与中国通号具有战略合作的企业有18家，如国新投资、中国铁投、中国铁建、中国电建、南方电网等，还包括新华人寿、中国人寿两家保险公司，博时基金、华夏基金两家公募基金（表6）。中国通号是目前唯一一家有保险、公募基金参与战略配售的企业，也是25家发行企业中战略配售对象最多、规模最大的，这与其预计融资规模大且为国资委背景具有一定相关性。

从澜起科技与中国通号受到追捧看，获得更多战略配售对象支持，无疑说明企业具有一定的吸引力。此次科创板IPO中，也有未获外部机构参与战略配售的7家企业，以高管、核心员工资产管理计划参与战略配售，显示对自身的信心。对于核心员工，这也是分享企业成长收益的又一机会。

以睿创微纳为例，在公开发行股票之前，其即安排了员工持股计划，员工持股平台烟台赫几、烟台深源分别持有0.75%、0.69%股份，其实际控制人马宏持有烟台赫几8.1%股份，其余91.9%均为员工持股；马宏持烟台深源24.85%股份，员工持股占75.15%，即员工持有睿创微纳总股份为1.21%，而董监高持股为34.96%。

此次IPO，其再次通过设立创科睿知 1 号员工持股集合资产管理计划（简称“睿知1号”），安排高管与核心员工参与战略配售。本次睿创微纳发行初始战略配售数量为600万股，约占发行总规模的 10%。其中，睿知1号参与战略配售拟认购本次发行规模的比例为5%（图3），限售期为上市之日起12个月。

图3：睿创微纳高管与核心员工战略配售情况

数据来源：睿创微纳初步询价公告

本次科创板IPO中，除了战略配售，还引入了超额配售选择权，以增加承销商的选择余地。

超额配售选择权，又称“绿鞋机制”，是指获发行人授权的主承销商，可以在股票上市30天内，按发行价超额发售不超过包销数额15%的股份，从而赚取更多的承销费。“绿鞋机制”在美股和港股IPO中被广泛应用，此前A股只有IPO股票数量在4亿股以上的企业方可运用，而科创板取消了这一限制。

从行使超额配售选择权的三种形式可以看出，发行定价是关键，如果定价过高，新股上市后很可能出现破发现象，承销商只能部分或无法行使超额配售选择权，从而无法赚取增发承销费（表7）。值得注意的是，破发之后，承销商在二级市场买入股票获取的“价差”需上交中国证券投资者保护基金有限责任公司，纳入证券投资者保护基金。因此，承销商更有动力对新股合理定价，实现一二级市场的平稳衔接。

04

机构投资者定价权提升，约束机制是关键

科创板相比主板市场，增加了网下机构投资者的配售比例，以便更好地发挥机构投资者在发行定价中的作用。具体来看，一方面，科创板相比主板市场提高了10%的网下发行配售数量比例（表8）；另一方面，降低了网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%。

然而，机构投资者的报价可能并非完全合理。在询价过程中，机构投资者可能有两种报价动机：一种是压低申报价格，以期获得申报价格与二级市场交易价格之间的差额利润；另一种是抬高价格，提升获得申购资格的可能性。

“科创板第一股”华兴源创的网下机构投资者申报价格，可以在一定程度上反映出，机构投资者在询价过程中，既存在压低，也存在抬高报价两种迥异的行为。参与华兴源创网下申报的机构投资者有214家，机构给出的最终报价区间为10.65-31.76元/股，与主承销商给出的估值区间21.17-25.73元/股存在较大偏离，并出现了10.65元/股、31.76元/股的极端值。

新财富进一步统计了不同报价区间的申购情况，发现报价在发行价波幅20%、30%区间的申购数量极少，属于较为极端的报价，多数报价在发行价上下10%以内波动。而报价低于发行价10%的申购数量占比为4.22%，高于发行价10%的申购数量占比为24.31%。这意味着，剔除极端报价，科创板的机构投资者更倾向于抬高价格（表9）。其背后的原因或在于，第一批科创板上市企业的稀缺性和热度较高，促使机构投资者认为获取申购资格更重要。

针对机构投资者较易出现的高报价倾向，上交所也设计了相关制衡机制。首先，网下投资者最高报价的10%应作为高价予以剔除。其次，发行价格不得高于网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募基金、社保基金和养老金的报价中位数和加权平均数四个数中的孰低值。此外，还需要从除私募基金以外的其他六类参与询价的网下机构投资者中，以抽签的方式抽取10%最终获配账户，获得的配售股票限售期为6个月。

05

离上市一步之遥，高定价面临市场检验

尽管有投资研究报告、战略配售、跟投、超额配售选择权、剔除高报价等多重制度约束，科创板新股发行仍呈现定价较高的现象。

从当前定价情况来看，25家发行企业中，有23家发行市盈率均高于所处行业近1个月静态、动态市盈率，其中，中微公司发行市盈率高达170.75倍，远高于近1月行业31.64倍静态市盈率、28.61倍动态市盈率（表10）。

值得一提的是，尽管中微公司高市盈率定价，市场认购热度并未减退，其网下、网上认购倍数分别为340.71倍、1813.46倍。一方面，中微公司在半导体行业深耕15年，在国产替代的热潮下，市场较为看好，愿意给予更高的报价。另一方面，科创板企业定价不应局限于PE估值法，中微公司2017年实现盈利，且前期融资太多，股本较大，所以每股收益比较低，从而导致PE估值倍数较高。而采用PS估值法时，其2018年度市销率为9.47倍，对标A股可比公司北方华创、长川科技、至纯科技平均市销率为13.86倍，定价则显得较为合理。

科创板企业定价偏高，令市场关注，新华社旗下媒体为此发表《理性看待科创板超募和高价发行现象》，指出这与科创板初期供给资源有限、投资者热情高涨有关，随着市场供需平衡的实现和市场化约束机制的建立，这一现象将逐渐得到缓解。

对于上市企业而言，若定价过高，不仅上市后面临破发风险，现阶段的发行压力也会较大。从25家企业的定价和认购情况，也可看出企业面临的发行压力。

WIND数据显示，自2019年6月1日以来，A股新股发行中，登陆主板的宏和科技（603256.）获得最高网下认购倍数11913.84倍，登陆创业板的值得买（300785）获得最高网上认购倍数7278.23倍。相比之下，已开启发行的25家科创板企业，网上、网下申购倍数略低。这显示一方面，科创板投资门槛较高，可参与投资者较少，另一方面，科创板作为新生事物，部分投资者对于第一批拟登陆企业持观望状态。科创板企业发行仍面临较严格的市场考验。

值得注意的是，与此前A股市场不同，科创板企业通过上交所审核并获得证监会同意注册后，其发行、上市工作面临市场的考验，定价的不合理、市场的不认可将导致中止发行。

企业方面，科创板定位于高新技术企业，若企业自身科技实力较弱，投资者不认可，企业发行后总市值不满足其选定的上市市值标准，将面临中止发行。当前，大多数企业选择最低10亿元市值的上市标准一，即可看出企业的担忧。

7月4日，已经过两轮问询与回复的木瓜移动，撤回了发行上市申请，成为科创板第一家终止发行的企业。木瓜移动主业是为企业提供海外广告投放营销服务，其终止的原因一方面在于科技含量较低，目前仅拥有1项美国专利，无国内专利，2016-2018年研发投入占比分别为4.94%、1.20%及0.71%；另一方面，其在问询回复中披露的2018年向Facebook采购金额占Facebook亚洲收入的21%，与根据Facebook在纳斯达克交易所公开披露数据测算的结果不一致。面对上交所对其技术含量以及披露数据不一致的不断问询，其选择终止发行。

券商方面，保荐机构相关子公司未按照承诺跟投的，企业将面临发行中止。近期券商频频补充另类投资子公司净资本，也是为了助力其保荐的企业最终成功上市。

另一方面，券商的重要职责还在于如何为企业估值定价，引导机构投资者合理报价。在询价过程中，若机构投资者不能合理报价，其报价将作为非有效报价被剔除，导致有效报价投资者数量不足 10 家的或剔除最高报价部分后剩余拟申购总量不足初步询价阶段网下初始发行数量的，企业也将面临中止发行。

从海外市场看，即使走到认购环节，因认购不及预期、出现募集资金不满从而导致的发行失败现象也屡见不鲜。而定价过高的企业，上市后进入更多玩家参与博弈的二级市场，亦极有可能破发。广证恒生的研究显示，2017年初至2018年12月28日，上市后一个月内破发的企业，港股有248家，占67.21%；美股有292家，占44.72%。

由此可见，在市场化的发行机制下，企业发行面临市场检验，合理定价至关重要。在注册制下，科创板企业最终能否成功上市，需要企业自身、券商、机构投资者等各方市场参与者的共同努力。