中国巨石：粗纱保持较快增长 盈利能力继续修复

事件：10 月24 日公司发布三季报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润116.3/15.3/11.6 亿，YOY+1.8%/-42.7%/-28.8%，其中Q3 单季度实现营业收入/归母净利/扣非净利分别为38.9/5.7/5.3 亿，同比分别为+8.3%/-6.4%/+49.2%，环比分别为-10.6%/-6.4%/+14.8%。

粗纱销售保持较快增长，单位盈利持续修复。我们预计24Q3 单季度粗纱及制品销量超70 万吨，同比增长超24%，整体表现淡季不淡，我们判断主要由于国内外市场两头发力。出口方面，根据卓创资讯，2024Q3 单季度玻纤纱及制品出口量约52.2 万吨，同比+11.5%，考虑到公司部分产能以外供外，且行业份额提升，出口增速望高于行业增速；根据公司公告，在外销区域中，欧洲、美国同比增长幅度较高，中东、东南亚地区出口增速也有不同程度提升。国内方面，受风电抢装影响，风电需求增长明显加快，此外，热塑短切需求依旧保持较好增速。我们估算Q3 粗纱吨扣非净利超600 元，环比Q2 提升超160 元，主要由于玻纤行业复价持续落地。我们预计公司粗纱吨扣非净利仍有提升空间，一是考虑到风电纱通常为长协，在本轮复价中，公司风电纱复价并未完全落地，后续仍有复价空间；二是考虑到随着公司降本增效的进一步发挥，单位成本仍有下降空间。

电子布受需求减弱影响销量有所下滑，价格仍有修复空间。我们预计24Q3 单季度电子布销量约1.7 亿米，同比下降超27%，主要受下游CCL 需求阶段性减弱影响。受需求减弱影响，近期电子纱价格略有小幅下调，根据卓创资讯，截至10 月17 日，国内G75 电子纱主流报价8600-9000 元/吨，较上一周均价下跌2%，电子布报价维持3.8-4.0 元/米。我们预计电子纱/电子布价格仍有修复空间，主要由于供给端新增产能有限，需求端有望在24Q4 有所修复。成本端，在降本增效下，我们判断公司电子布单位制造成本同比仍有所下降。

产品结构持续优化，建设“大研发”体系。产能方面，我们预计九江二期20 万吨生产线视市场情况投产，产能保持稳步扩张，仍具成长性。产品结构方面，除全力打造风电、热塑、电子纱“三驾马车”以外，公司积极与下游客户开发光伏边框领域产品。

根据公司公告，公司下游的光伏边框复合材料生产企业已向主要光伏组件生产企业进行认证，24 年有部分已实现批量供货，预计25-26 年将释放更多的量。研发方面，公司加快大研发体系建设，将研发资源从分散向集中、从单打向组合转变，打破研发边界、提升研发效率。有望通过优化组合，形成新的研发合力，围绕市场需求，推动玻璃配方研发、产品研发、化工研制等工作取得更大成效。加快推进“独一无二”、专精特新产品研发计划，打造具备独特竞争力的研发体系，进一步提高综合竞争力。

投资建议：我们下调公司24-26 年归母净利润预测至21.5/30.0/37.0 亿（原24-26 年盈利预测为26.4/33.7/41.6 亿），主要考虑到电子布需求阶段性减弱，下调电子布销量与均价假设，调整后对应当前股价PE 为19.8/14.1/11.5 倍，PB 为1.4/1.3/1.2 倍。

考虑到行业复价明确，公司粗纱与电子布均价与单位盈利均有修复，且公司产能持续扩张，龙头地位持续巩固，产品结构持续优化，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；行业产能大幅扩张；天然气、电力等能源成本大幅上涨。

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