投资亮点
首次覆盖淮北矿业（600985）给予跑赢行业评级，目标价23.00 元，基于P/E估值法，对应2024-25 年P/E 为10x、9x。理由如下：
主焦煤：全年供需紧平衡，中长期供给弹性严重不足。我们判断短期铁水产量维持稳定，山西自5 月起加快复产，2-3Q24 产能环比边际增多，但全年维度焦煤供需仍在紧平衡状态，同时下半年建筑用钢需求修复，我们看好优质主焦煤价偏高位运行。中长期看，我国存量焦煤可采年限不足30 年，当前新增产能或具备核增条件矿井集中动力煤，国内焦煤供给弹性不足。进口端增量空间不大，且受国际关系等因素牵制，供给稳定性不强，在近几年优质澳煤进口骤降背景下，我国焦煤呈现结构性、区域性短缺，优质主焦煤供给缺口放大、资源稀缺成为硬约束。未来高炉高质量生产下，强粘结性主焦煤比例有望提升，我们判断主焦煤价具备较强韧性，主焦与配焦煤价差或走阔。
淮北矿业：资源储量、煤质结构、区位兼具优势，新矿井接续产能。
公司背靠安徽国资委，17 对在产矿井均处淮北矿区，临近华东大型钢厂、电厂，区位优势明显。2023 年公司可采储量20.5 亿吨，核定产能3,585 万吨，可采年限约57 年，商品煤产量2,197 万吨，焦精煤产率52%，其中70%以上为优质主焦、肥煤等。2021 年公司投产300万吨信湖煤矿，并预计2025 年末投产800 万吨陶忽图煤矿（6000 大卡动力煤），完成中长期优质产能接续。公司资产质量优异：2023 年经营现金流净额130 亿元，货币资金+交易性金融资产86 亿元，资产负债率为52%，分红率43%，过去五年平均ROE 为23%；2025 年末陶忽图项目落地后公司有望增强分红能力。
看好2024-26 年煤炭量增价稳，煤化工同比减亏。受信湖矿出水停产、以及区域安监影响，2H23 产销量受压制，当前信湖矿有望3Q24复产，同时袁二矿核增产能释放，我们看好2024 年产量稳中略增，2025 年信湖复产后稳态产量2,400 万吨左右（较23 年增9%），2026年陶忽图800 万吨产能释放接续增长。由于需求不振，2023 年公司煤化工业务亏损超13 亿元，随着2024 年乙醇、DMC 产能释放，2024年煤化工业务有望同比减亏，同时公司非煤矿山多点布局，可产砂石骨料矿山拟2024-25 年相继投产，贡献新增量。
我们与市场的最大不同？市场担忧短期需求偏弱的煤价表现，我们看好短期主焦煤价格韧性及中长期主焦煤价值重估。
潜在催化剂：终端需求修复；公司信湖煤矿复产。
盈利预测与估值
我们预计公司2024-25 年EPS 分别为2.34 元、2.55 元，CAGR 为5%，对应2024-25 年P/E 为8x、7x；我们首次覆盖公司，给予跑赢行业评级和目标价23.00 元，目标价对应2024-25e P/E 为10x、9x，隐含33%上行空间。
风险
需求不及预期；进口煤供给超预期；公司信湖煤矿复产不及预期。
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