恒瑞医药发布2023年年报。公司2023年实现营业收入228.20亿元，同比增长7.26%；归母净利润43.02亿元，同比增长10.14%；扣非归母净利润41.41亿元，同比增长21.46%。单看Q4，公司实现营收58.06亿元，同比增长8.93%；归母净利润8.29亿元，同比增长13.05%；扣非归母净利润7.81亿元，同比增长117.94%。
恒瑞医药发布2024年一季报。公司2024年第一季度实现营业收入59.98亿元，同比增长9.20%；归母净利润13.69亿元，同比增长10.48%；扣非归母净利润14.40亿元，同比增长18.06%。
观点：业绩符合预期，创新药收入占比显著提升，全球化战略持续推进。
收入端，2023Q1-Q4营收分别为54.92亿元、56.76亿元、58.45亿元、58.06亿元，同比增速分别为0.25%、19.51%、2.24%、8.93%实现稳健增长。利润端，2023Q1-Q4分别实现归母净利润12.39亿元、10.69亿元、11.66亿元、8.29亿元，Q4利润偏低主要由于季度间费用不平均(单季销售/管理费用分别为21.69亿元/7.41亿元，Q1-3季度平均值分别为18.03亿元/5.59亿元)。2024Q1收到Merck1.6亿欧元首付款但尚未确认，扣非净利润增长18%表现亮眼。
分产品类型看，2023年公司创新药收入106.37亿元(含税，不含对外许可收入)，同比增长22.1%；占比营收46.61%，相比2022年创新药收入比例提升6.13pp。虽然瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净执行医保价格平均降幅达65%，但收入贡献仍有提升；阿得贝利单抗、硫培非格司亭、海曲泊帕乙醇胺等品种也持续为创新药业务提供增长动力。仿制药则因白蛋白紫杉醇、醋酸阿比特龙多数省份集采续约未中标及降价、第七批集采影响而收入略下滑，但镇痛麻醉及新品仿制药销售向好。
分板块看，整体销售收入实现增长，毛利率有所提升。其中抗肿瘤线营收122.17亿元(同比+7.99%)，毛利率91.82%(同比+1.63pp)；麻醉线营收37.43亿元(同比+12.21%)，毛利率85.22%(同比+1.68pp)；造影剂线营收27.42亿元(同比+0.50%)，毛利率61.14%(同比-4.38pp)；其他产品营收36.74亿元(同比-4.20%)，毛利率77.05%(同比-0.54pp)。整体销售收入223.77亿元(同比+5.49%)，毛利率84.53%(同比+0.84pp)。
财务指标方面，公司2023年销售费用率33.20%，相较2022年同期的34.54%下降1.33pp，绝对额为75.77亿元，同比增加3.12%；管理费用率10.59%，相较2022年同期的10.84%下降0.25pct，绝对额为24.17亿元，同比增加4.79%；研发费用率21.71%，相比2022年同期的22.97%下降1.26pp，绝对额共计49.54亿元，同比增加1.38%。研发投入力度持续加大，项目持续增多，创新研发仍是公司发展重点方向。经营性现金流76.44亿元同比增长504.12%。公司各项财务指标状况良好。
创新药持续获批，商业化梯队日益丰富。公司2023年研发投入合计61.50亿元，占比营收26.95%。在研自主创新药超过90个，加速推进国内外300多项临床研究。目前公司已有14款自研1类创新药、2款引入新药、4款2类新药获批，未来一年内我们预计HR20033(SGLT2/二甲双胍)、SHR8058(NOV03)、SHR8028(环孢素A)、IL-17A单抗、JAK1抑制剂、PCSK9单抗等创新药有望获批，URAT1抑制剂、HER2ADC、PD-L1/TGF-β双抗等有望申报上市。
源头创新迎来兑现，海外合作陆续落地。2023年，公司已就SHR2554(EZH2)、SHR-1905(TSLP)、吡咯替尼(HER1/2/4)、卡瑞利珠单抗(PD-1)+阿帕替尼肝癌疗法、PARP1抑制剂&CLDN18.2ADC达成境外合作授权，潜在交易总金额超过40亿美元；同时在海外推进17款创新药的18项临床研究。
公司已逐渐走出集采的集中影响。随着创新药商业化梯队持续丰富，创新药销售收入占比将逐渐提升，拉动公司长期发展，海外布局则开辟更广阔空间。公司平台布局扎实、创新研发有序、综合实力稳健。优秀研发能力、深远国际化视角叠加强劲市场销售，深度蜕变值得期待。
盈利预测与投资评级。根据公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026年归母净利润分别为49.44亿元、56.76亿元、67.32亿元，同比增长分别为14.9%，14.8%、18.6%，对应PE分别为57X、50X，42X，我们长期看好公司发展，维持“买入”评级。
风险提示：国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。
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