事件：三只松鼠公布2024 年一季报，24Q1 实现营业收入36.46 亿元，同比增长91.83%；归母净利润3.08 亿元，同比增长60.80%；扣非归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。业绩表现符合市场预期。
线上渠道持续发力，推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入61.78 亿元，同比+60.01%；归母净利润3.58 亿元，同比增长57.71%。年货节期间公司销售表现良好，收入和利润均实现较高幅度增长，“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，年货节期间已有较高销售表现，预计2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面，公司持续探索与经销商的合作模式，寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类，加快终端网点建设，提高KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约4 万个标杆终端，2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面，公司继续打磨单店模型，聚焦浙江等核心市场，谨慎把握开店节奏。
管理费用率持续缩减，盈利水平有所修复。毛利率方面，24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pcts，环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，24Q1 公司销售费用率为16.26%，同比+1.08pcts，环比-0.05pcts。管理费用率为1.33%，同比-1.86pcts，环比-1.22pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，24Q1 公司归母净利率为8.46%，同比-1.63pcts，环比+6.47pcts。扣非归母净利率为7.22%，同比+0.04pcts，环比+6.59pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司持续推进供应链布局，坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例，降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模，通过直采模式深入供应链上游，在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，有望进一步提升零食品类的综合竞争力，降低整体生产成本。
盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至3.20/4.21/5.20 亿元（较前次分别上调6.89%/4.84%/2.44%），2024-2026 年对应EPS 分别为0.80/1.05/1.30 元，当前股价对应PE 分别为29X/22X/18X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。
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