张瑜：供需压力，一升一降——3月经济数据点评

　　意见领袖 | 张瑜

　　核心观点

　　对于1季度经济数据，最值得关注的或是四个信息。

　　第一，5.3%的实际GDP增速超全年目标，内生动能强（即社零、出口、制造业投资，1季度合计增速为6.1%），或意味着2季度稳增长相关政策加码的必要性在减低。政策博弈或需让步于经济基本面本身，4月政治局会议或偏平。

　　第二，对于工业部门，供需压力可能在上升，工业品的价格弹性依然偏低。静态的压力来自1季度较低的产销率、较低的产能利用率。动态的压力来自1季度偏高的工业部门的投资。这意味着，供需格局好的细分领域更值得关注。

　　第三，对于农业与服务业，供需压力可能有所减轻。背后的逻辑闭环或来自外出务工群体的景气向好。包括外出务工人数继续大幅增长、农民工工资增速超过城镇居民可支配收入增速、居民消费中必选与出行链增速更高、社零中限额以上非耐用品增速高于耐用品增速等。这意味着，农业的供给压力会减轻（农业人口向城镇转移）、部分劳动密集型服务业具备涨价基础（成本支撑）。

　　第四，房地产景气依然较低，对于新房而言，量价皆在走弱。对于二手房而言，价格同比下行幅度在走阔。

　　综上，对于2季度的资产而言，工业品的供需导致的价格压力将会影响权益的整体表现，趋势性的利润回升仍观测不到，更需关注细分供需格局较好领域。此外，以务工人员为核心的需求端（消费下沉）或值得进一步挖掘。房价、工业品、消费品整体的可见价格表现依然无法形成对债券的挑战，2季度利率虽或有供给压力的波动，但依然中性偏多债券。对今年资配而言，“价”比“量”重要，PPI才是股债策略调整的核心变量。

　　报告摘要

　　点评1：工业部门的供需压力或在上行

　　从三个角度来看：1）产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，但需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。2）产能利用率偏低，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。3）工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。

　　点评2：农业与服务业的供需压力或有所减弱

　　从三个迹象来看：1）农业的产出增速在回落。1季度一产增加值增速为3.3%，2020年2季度以来增速最低。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，增速均回落至较低位置。2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。3）农民工的工资在上行。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。

　　点评3：重点数据拆分

　　1）GDP：名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。消费和投资的贡献率在回落。2）居民部门：1季度消费倾向好于去年同期，但与2019年的差距持平于2023年。合并消费与新房购买后，整体支出倾向在回落。消费来看，3月非耐用品强于耐用品。1季度，必选与出行链增速较高。3）企业部门：工业而言，投资增速回升，但产能利用率回落。基建方面，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域投资增速较高。地方出资为主的领域投资增速较低。

　　风险提示：房价下跌，居民消费信心不足。

　　报告目录

　　报告正文

　　一、供需压力：一升一降

　　（一）工业的供需压力：或有所上行

　　从三个角度来看，工业的供需压力有所上行。

　　1、产销率偏低，后续或有去库压力。1季度工增偏强，达到6.1%，工增增速远超GDP增速（5.3%）。需求端或未能消化这部分产出，从产销率来看，1-2月，以及3月的产销率都处于历史极低位置。根据统计局解读，“从恢复的程度来看，我们发现消费的恢复不如生产……传统行业在恢复中间，受房地产调整的拖累，恢复得比较慢。”

　　2、产能利用率偏低，后续工业品价格或缺乏上行弹性。即，1季度偏强的工业产出，并未能带动产能利用率大幅回升，表明前期扩张的产能在投入生产中。1季度，工业部门的产能利用率为73.6%，2013年有数以来仅高于2016年和2020年同期。细分行业来看，汽车、电气、通用设备、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等同比下行较多。

　　3、工业部门的投资增速较高，产能仍在快速增加中。1季度，工业部门投资增速大幅高于GDP增速。工业投资增速达到13.4%，其中制造业投资增速达到9.9%。或意味着，后续产能投放压力依然较大。

　　（二）农业与服务业的供需压力：或有所下行

　　农业的供需压力影响农产品的价格（CPI：食品项）。服务业从业人员的供需压力影响服务业的价格（尤其是劳动密集型，如网约车、家政服务等）。从1季度数据来看，农业与服务业的供需压力有所减轻。包括如下迹象：

　　1）农业的产出增速在回落。1季度，GDP增速为5.3%，好于前值。但一产的增速为3.3%，大幅低于前值（4.2%），是2020年2季度以来一产增速最低的一个季度。增速回落与畜牧业有关。1季度，猪牛羊禽肉产量2490万吨，同比增长1.4%，其中，猪肉产量下降0.4%，二者增速均回落至较低位置，即畜牧业的供给压力在减轻。从生猪产量的领先指标看，1季度末，生猪存栏40850万头，同比下降5.2%，能繁母猪存栏2月末为4042万头，自2023年7月以来持续去产能。

　　2）农业人口向城镇的转移保持较快速度。主要观察外出农民工就业人数。1季度末，外出务工人数同比增长2.2%。考虑到2023年的外出人数的增长有基数原因，今年1季度这一增速实际偏高。作为对比，2019年1季度、2018年1季度增速分别为1.2%、1.1%。农民工持续外出，或意味着，农业的供给压力在减轻。

　　3）农民工的工资在上行，或意味着农民工的消纳情况较好，后续部分劳动密集型的服务业，以及农民工重点消费领域，存在一定的涨价基础。1季度，农村外出务工劳动力的月均收入同比为7.7%，高于城镇居民人均可支配收入的增速（5.3%）。作为对比，2023年，前者增速为3.6%，后者增速为5.1%。

　　二、1季度经济数据详细分析

　　（一）1季度主要经济数据概览

　　1季度，GDP实际增速为5.3%，好于前值5.2%。名义GDP增速为4.2%，与前值持平。

　　供给端来看，二产增速回升，1季度为6%，好于前值5.5%。1季度工增增速为6.1%，前值为6%。需求端，固投、出口增速回升，但居民消费、地产销售面积增速回落。

　　物价方面，1季度PPI同比均值为-2.7%，前值为-2.8%。CPI同比均值为0%，前值为-0.3%，70大中新建住宅价格同比为-1.9%，前值为-0.7%。

　　收入方面，居民收入增速回落，1季度为6.2%，低于前值6.4%，但农民工收入增速回升，1季度为7.7%，前值为3.6%。1季度末，外出务工农村劳动力总量18588万人，同比增长2.2%。

　　消费倾向方面，1季度为63.3%，好于去年1季度。

　　产能利用率方面，1季度为73.6%，低于去年同期（74.3%）。

　　（二）GDP：实际超预期，名义依然偏低

　　1季度，GDP实际增速偏高，达到5.3%，环比达到1.6%。但名义增速偏低，为4.2%，平减指数为-1.1%，平减指数连续四个季度为负。

　　从支出法来看，1季度，净出口的贡献在回升，达到14.5%，前值为-3.1%。消费和投资的贡献都在回落。其中，消费的贡献率为73.7%，前值为80%。投资的贡献率为11.8%，前值为23.1%。

　　（三）企业部门，产能利用率有所下行

　　2024年一季度，全国规模以上工业产能利用率为73.6%，比上年同期下降0.7个百分点，比上季度下降2.3个百分点。分三大门类看，2024年一季度，采矿业产能利用率为75.0%，比上年同期下降0.2个百分点；制造业产能利用率为73.8%，下降0.7个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业产能利用率为71.2%，下降0.7个百分点。

　　（四）居民部门，消费倾向上行，但支出倾向回落

　　对于居民部门，1季度的数据显示消费倾向好于2020-2023年同期，达到63.3%。考虑到2020-2023年1季度的消费皆受疫情影响（2021年就地过年，2022年3月上海等地疫情扩散，2023年1月疫情快速过峰），或与2019年同期比较更合适。2019年1季度消费倾向为65.2%。即，2023年1季度消费倾向相比2019年同期低1.9个百分点，这一差距与2023年全年基本持平。2023年全年消费倾向为68.3%，2019年全年为70.1%。

　　若合并考虑消费与新房购买（居民部门的总支出倾向），则一季度为74.6%，去年同期为80%。主要是受新房购房拖累较大，1季度新住宅消费额同比为-30.7%。

　　消费倾向细分类别来看，1季度增速好于收入增速的包括五类：食品烟酒、衣着、交通和通信、教育文娱、其他用品及服务。围绕的是必选消费和出行链。

　　（五）农民工就业：收入端有所改善

　　一季度末，外出务工农村劳动力总量18588万人，同比增长2.2%。收入方面，1季度，农民工月均工资收入同比增长7.7%，前值为3.6%。

　　（六）能耗：同比下降

　　根据统计局解读，“一季度，单位GDP能耗同比下降0.1%。如果扣除原料用能和非化石能源消费量后，能耗将下降更多。”

　　三、3月经济数据详细分析

　　（一）3月主要经济数据概览

　　3月来看，生产偏弱，工增同比为4.5%，季调环比为-0.08%。出口增速回落，3月同比为-7.5%。消费增速回落，1-3月服务零售额为10%，低于1-2月的12.3%。3月服务业生产指数同比为5%，低于1-2月的5.8%。3月社零增速为3.1%，低于1-2月的5.5%。固投增速有所回升，3月同比为4.8%，好于1-2月的4.2%，其中制造业投资、基建投资增速回升。房地产投资3月同比为-10.1%，低于1-2月的-9.0%。PPI、CPI、房价同比3月均低于2月。金融数据偏弱，3月M1、社融、信贷增速均低于2月。

　　（二）就业：失业率及每周工作时间低于去年同期

　　就业方面， 3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月和上年同月均下降0.1个百分点。3月，外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%，去年同期为5.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，去年同期为5.5%。3月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.7小时。

　　（三）消费：非耐用品强于耐用品

　　社零3月同比增速为3.1%，前值为5.5%。累计来看，1-3月增速为4.7%。

　　回落的原因来看，受基数影响较大。餐饮、汽车、网购在3月基数均大幅抬升。具体来看，3月餐饮收入同比为6.9%，低于前值12.5%。3月汽车类同比为-3.7%，低于前值8.7%。3月网购增速为6.77%，低于前值14.4%。

　　限额以上具体品类来看，3月耐用品增速为-1.1%，低于前值7.7%。耐用品中，体育娱乐用品、家电、通讯器材增速较高，3月增速分别达到19.3%、5.8%、7.2%。文化办公用品、家具、汽车增速较低。3月，非耐用品品增速为5.6%，高于前值5.1%。非耐用品中，服装、日用品、粮油食品、中西药品增速在回升。

　　（四）地产：景气进一步下行

　　数据层面，地产景气持续回落。3月国房景气指数继续回落至92.07。

　　销售方面，3月商品房销售面积同比为-18.3%，1-2月为-20.5%。3月商品房销售额同比为-25.9%，1-2月为-29.3%。

　　投资方面，增速回落。3月，地产投资增速为-10.1%，1-2月为-9.0%。3月，新开工面积同比为-25.4%，1-2月为-29.7%。竣工面积3月同比为-21.7%，1-2月为-20.2%。施工面积，1-3月累计增速为-11.1%，1-2月为-11.0%。土地成交依然偏弱，3月百城住宅类成交面积同比增速为-15.94%，1季度累计增速为-14.1%。根据统计局解读，“从数据看，房地产‘三大工程’拉动了房地产投资0.6个百分点，这是有成效的。”

　　资金来源方面，增速回落。3月地产资金来源增速为-29%，1-2月为-24.1%。其中，国内贷款，3月同比为-6.3%。定金及预收款增速，3月为-41.5%，个人按揭贷款增速，3月为-46.7%。自筹资金，3月同比增速为-13.6%。根据统计局解读，“从一季度数据看，房地产国内企业贷款降幅收窄了1.2个百分点，这是跟‘白名单’融资政策落地有直接关系”

　　房价方面，同比降幅扩大。新房方面，70大中城市3月同比为-2.7%，2月为-1.9%。二手房方面，70大中城市3月同比为-5.9%，2月为5.1%，1月为-4.4%。

　　（五）工增：产销率进一步回落

　　3月，工业增加值同比增速为4.5%。季调环比来看，大幅回落，3月为-0.08%。1季度累计来看，工增增速为6.1%，属于偏高水平。根据统计局解读，“一季度，全社会用电量增长9.6%，工业用电量增长7.7%，货运量增长5.3%，营业性客运量增长20.5%，港口货物吞吐量增长6.1%。”

　　三大产业看，采矿业3月增速为0.2%，制造业3月同比为5.1%，电热气水3月同比为4.9%。分所有制看，3月份，国有控股企业增加值同比增长4.1%；股份制企业增长5.1%，外商及港澳台投资企业增长2.6%；私营企业增长3.7%。累计来看，1季度外商及港澳台投资企业增加值增速为4.8%，低于私营、国有控股企业。

　　为何回落？或与两个原因有关。一是基数影响。二是需求偏弱。从产销率来看，3月进一步下行至93.1%，处于历史同期极低位置。根据统计局解读，“从恢复的程度来看，我们发现消费的恢复不如生产，而且中小微企业的恢复不如大企业，所以经济恢复存在一个明显的不平衡性。”

　　主要工业品产量来看：地产施工端增速较低。3月，水泥产量同比增长-22%，粗钢产量同比增长-7.8%，焦炭产量同比增长-6.0%。太阳能电池、新能源汽车、集成电路产能增速较高，根据统计局解读，“一季度规模以上高技术制造业增加值增长7.5%，比规模以上工业增速高1.4个百分点。”制造业投资相关设备表现分化，3月，金属切削机床产量同比为-6.3%，工业机器人产量同比为6.6%。

　　（六）投资：制造业投资进一步上行

　　3月，固定资产投资增速为4.7%，1-2月为4.2%%，1季度累计增速为4.5%。分项来看，3月，主要是制造业投资进一步上行，达到10.3%，1-2月为9.4%。地产投资3月同比为-10.0%，1-2月为-9.0%。基建（广义口径）3月同比为8.6%，1-2月为9.0%。其他行业投资，3月为4.0%，1-2月为6.3%。

　　从三大产业来看，1季度一产固定资产投资增速为1.0%，二产为13.4%，三产为0.8%。二产中，工业投资同比增长13.4%。分登记注册类型看，1季度，内资企业投资同比增长4.4%，港澳台企业投资增长7.1%，外商企业投资下降10.4%。

　　对于基建，中央财政出资较多的、以及央企出资的领域增速较高，1季度铁路运输业投资同比增长17.6%，航空运输业投资增长35.4%，水利管理业投资增长13.9%。电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长29.1%。1-2月，电信、广播电视和卫星传输服务业（纳入狭义基建的统计中）累计增速为10.2%。地方出资较多的领域增速较低，1季度，公共设施管理业投资增速为-2.4%。1-2月，交通部数据，公路建设投资增速-6.4%。

　　对于制造业投资，或仍于设备购置有关。1季度，设备工程器具购置累计同比增速为17.6%，前值为17%。细分行业中，1季度投资增速超过10%的有农副食品加工业（17.4%）；食品制造业（19%）；纺织业；化学原料和化学制品制造业；有色金属冶炼和压延加工业；金属制品业；通用设备制造业；专用设备制造业；铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业；电气机械和器材制造业；计算机、通信和其他电子设备制造业等。

　　具体内容详见华创证券研究所4月16日发布的报告《【华创宏观】供需压力：一升一降——3月经济数据点评》。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)