任泽平：如何理解5.3%的GDP增速？

　　意见领袖丨任泽平

　　 1  如何理解5.3%的GDP增速？

　　一季度GDP实际同比5.3%，在去年同期4.5%的基础上超预期增长，也高于去年四季度的5.2%，工业和服务业对经济拉动均有所上升。第一、二、三产业对GDP同比拉动分别为0.13、2.24和2.93个百分点，较上年四季度变化-0.3、0.16和0.24个百分点。

　　季度GDP的核算方法重在供给侧，以生产法为基础；年度GDP注重需求侧，以支出法为基础。今年一季度生产强于消费，去年一季度报复性消费、生产弱于消费，这在某种程度上解释了今年GDP增速高于去年、但微观感知更弱，因为消费更能给个体直观的经济感受。

　　国内总需求不足，供过于求，物价低迷，GDP名义同比4.2%，GDP平减指数同比为-1.3%。

　　出口和制造业投资是拉动力量，地产仍拖累经济。出口修复的原因在于全球制造业的逐渐修复、美国的补库需求；而制造业投资在于出口景气的提升和对高科技产业的政策支持。房地产仍是经济发展的不确定性因素，房地产投资和销售仍然大幅负增长。

　　3月数据整体弱于1-2月，警惕经济边际回落的风险，应加快政策的落地和见效。其中，制造业投资强劲上涨、出口温和修复，但社融、消费、房地产和广义基建投资均较1-2月回落；工业生产和产能利用率下滑；产需均较弱，物价超季节性回落。

　　具体来看，3月经济金融数据呈以下特征：

　　1）制造业投资强劲增长，设备更新、新质生产力相关行业投资高增。3月制造业投资当月同比增长10.3%，较1-2月提升0.9个百分点。新质生产力相关行业电子设备和运输设备生产和投资均较快。此外，设备更新发力，1-3月中国固定资产投资完成额中设备工器具购置累计同比增长17.6%，较2023年全年增长11.0%。

　　2）出口持续修复；全球制造业景气扩张，带动全球贸易回暖。3月出口同比（以美元计价，下同）-7.5%，主因上年同期出口集中释放造成的高基数。剔除基数效应，3月两年复合增长1.3%，好于1-2月的-0.9%和2023年12月的-5.5%。机电产品仍是出口主要支撑，汽车延续高增，美国库存周期筑底、房地产回暖拉动劳动密集型、家电产品出口。对新兴经济体出口好于发达经济体。

　　3）房地产销售和投资仍低迷。3月商品房销售面积和销售额同比分别为-18.3%和-25.9%，分别较1-2月降幅收窄2.2和3.4个百分点。资金来源整体下滑，但从国内贷款来源资金有所回升。3月房地产开发资金来源同比-29.0%，较1-2月下滑4.9个百分点。3月房地产投资同比-10.1%。

　　4）广义基建投资略有下滑，地方政府化债放缓基建节奏。3月基础设施建设投资同比增长8.6%，较1-2月下降0.3个百分点。水电燃气维持高增，3月水电燃气投资同比增长31.5%；受益于去年万亿特别国债，以及水利春修黄金季加快建设进度，3月水利管理业同比14.0%。

　　5）消费修复放缓，商品零售和服务消费回落，与去年报复性消费的高基数和春节后的消费的季节性回落均有关。居民消费倾向仍然较低，人均可支配收入增速不及消费支出增速。3月，社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月下滑2.4个百分点；环比0.3%，弱于季节性。一季度，消费倾向为63.3%，较去年四季度下滑5.1个百分点；居民人均可支配收入名义同比为6.2%，低于人均消费支出同比增速2.1个百分点。短期，消费品以旧换新政策可部分提振消费，长期消费的真正恢复在于失业降低和收入的增加。

　　6）社融信贷增速双降，资金活化程度降低。3月存量社融同比增长8.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模4.87万亿元，同比少增5142亿元。政府债券净融资4642亿元，同比少增1373亿元；一季度地方债整体发行节奏缓慢，截至3月底，地方债共发行1.57万亿，同比下降25%。居民和企业存款少增。M2同比增速8.3%，较上月下降0.4个百分点；M1同比增速1.1%，较上月回落0.1%。

　　7）物价超季节性下滑，春节后食品项、旅游出行等消费需求回落。大宗商品价格分化，黑色金属下跌，有色、油价上涨。CPI环比下降1.0%，较上月大幅下滑2.0个百分点；CPI同比0.1%，较上月回落0.6个百分点；除食品和能源价格的核心CPI环比-0.6%，较上月大幅回落1.1个百分点；PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点。

　　2024年是经济温和修复的一年。有四点支撑：一是将稳增长放在更重要位置，货币政策“仍有降准空间”。二是广义财政扩张，“发行1万亿超长期特别国债”，“新质生产力”成为未来经济新增长点，设备更新提振短期投资需求；三是出口从低迷转向企稳，主因中美国库存周期见底；三是“三大工程”建设接力，缓和房地产投资疲软局面；但房地产调整时间或较长。

　　2  工业和服务业生产均回落

　　3月规模以上工业增加值同比增长4.5%，较1-2月下降2.5个百分点；环比-0.1%，弱于季节性；一季度工业产能利用率73.6%，去年四季度为75.9%。制造业增加值同比最高。采矿、制造业、电燃气增加值同比分别0.2%、5.1%、4.9%，分别较1-2月下降2.1、2.6和3.0个百分点。

　　1）工业生产的亮点在高新技术产业。3月高技术产业工业增加值同比为7.6%，较1-2月增加0.1个百分点。电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为4.8%、10.6%、8.6%，较1-2月变动0.2、-4.0、-2.4个百分点。

　　2）建筑业相关黑色金属、有色金属、化工类生产增长略有放缓。3月，煤炭开采和洗选业、化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业同比分别为-1.6%、9.1%、5.3%、-2.8%、3.3%、11.2%和1.5%，较1-2月下降3.0、0.9、7.8、6.7、5.4、1.3和6.0个百分点。

　　3）汽车制造业保持高增速。汽车制造业同比为9.4%，较上月下降0.4个百分点。

　　3月，服务业生产指数同比增长5.0%，较1-2月下滑0.8个百分点。

　　3  固投持续回升，高技术产业增长强于整体

　　3月固定资产投资（不含农户）当月同比增长4.8%，较1-2月上升0.6个百分点。分投资主体看，3月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为0.5%和7.8%，较1-2月分别上升0.1和0.5个百分点，民间投资和国有企业投资均企稳。

　　高技术制造业增长仍快于固投整体。3月高技术产业投资同比累计增长11.4%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.8%和12.7%。

　　在新一轮科技革命和产业变革机遇中，高技术产业存在广阔的政策和市场空间。1月18日，工信部等七部门联合发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，并提出到2025年和2027年的发展目标，包括技术创新、产业培育等方面。新兴产业保持快速增长速度，今年一季度新能源车产量增长29.2%，太阳能电池增长20%，与光伏相关的多晶硅、单晶硅增速仍高达50%以上，服务机器人增长26.7%，半导体、3D打印等均保持两位数以上的高位增长。

　　工业领域大规模设备更新预计将刺激民间投资和提振工业经济发展。4月9日晚，工业和信息化部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。1-3月中国固定资产投资完成额中设备工器具购置累计同比增长17.6%，较2023年全年增长11.0个百分点。

　　4  房地产销售和投资疲软

　　房地产销售仍低迷，“小阳春”成色不佳。3月商品房销售面积和销售额同比分别为-18.3%和-25.9%，分别较1-2月降幅收窄2.2和3.4个百分点。各地因城施策托底房地产，北京、上海等一线城市陆续放宽购房政策，但效果较弱。

　　资金来源整体下滑，但从国内贷款来源资金有所回升。3月房地产开发资金来源同比-29.0%，较1-2月下滑4.9个百分点。3月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-6.3%、-13.6%、-41.5%和-46.7%，分别较1-2月变动4.0、1.6、-6.7和-10.1个百分点。2024年1月12日，住建部和金融监管总局发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》，将根据开发建设情况及项目开发企业资质、信用、财务等情况，提出可以给予融资支持的房地产项目名单，预计一定程度提振市场信心和预期，缓解资质较好的房地产商的资金压力。

　　房地产投资低迷。3月房地产投资同比-10.1%，较1-2月降幅扩大1.1百分点。根据中指院数据，2024年1-3月TOP100房企拿地金额同比增长14.9%。3月新开工、新增施工和竣工面积同比分别增长-25.6%、-19.1%和-22.1%，分别较1-2月变动4.9、-8.0和-1.0个百分点。2024年，“三大工程”建设将提速。3月9日，住建部表示今年将改造5万个老旧小区，建设一批完整的新社区，同时改造10万公里以上地下管网。

　　5  广义基建投资略有下滑

　　3月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.6%，较1-2月上升0.3个百分点。

　　1）水电燃气生产和供应投资维持高增。3月水电燃气投资同比增长31.5%，较1-2月上升6.2个百分点。

　　2）交运仓储投资有所回落，3月交运仓储投资同比增长5.7%，较1-2月回落5.2个百分点。

　　3）受益于去年万亿特别国债，以及水利春修黄金季加快建设进度，水利表现较好。3月水利管理业同比14.0%，较1-2月提升0.3个百分点。

　　基建项目支持范围扩大至至文旅、三大工程建设等；资金总量增多，注重效率，但地方政府化债仍在进行中，或对放缓基建节奏。2024年以来，各省市提前发布重大项目清单，目前已有21个省份发布近10万亿重大项目投资计划。2024年政府工作报告提出“额度分配向项目准备充分、投资效率较高的地区倾斜”。2024年一季度全国地方债已发行超过1.5万亿，其中各地新增专项债发行已超过6000亿元，占比超过40%。

　　6  新质生产力带动制造业投资强劲上涨

　　3月制造业投资当月同比增长10.3%，较1-2月回升0.9个百分点。

　　1）新质生产力相关行业增长强劲。3月铁路等运输设备制造业、计算机通信和其他电子设备制造业分别同比增长24.6%和13.9%。

　　2）设备更新，通用设备及专用设备制造业有望发力。3月通用设备制造业、专用设备制造业同比分别为16.4%和15.9%，高于制造业整体增速。设备工器具购置同比增长17.6%，2023年全年增速6.6%；设备工器具构成占固投整体达到18%，预计新政将持续带动固投回升。

　　但工业企业整体利润不佳。2024年2月工业企业利润总额累计同比3%，但两年复合同比为-11.1%，较去年同期两年复合同比降幅扩大0.3%。制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧，拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。细分上中下游环节看，上游采矿业利润持续下滑，上中下游制造业温和回升。但产成品库存同比仍处于较低水平，目前处于被动去库存状态。

　　7  消费修复放缓

　　社会消费品零售总额略有下滑，主因去年报复性消费产生的高基数、今年春节后的季节性回落。3月，社会消费品零售总额同比增长3.1%，较1-2月下滑2.4个百分点；环比0.3%，弱于季节性。

　　消费仍处于弱复苏进程，失业率虽然降低、居民存款减少表征消费信心的部分修复；但消费倾向仍然较低，人均可支配收入增速不及消费支出增速。短期，消费品以旧换新政策可部分提振消费，长期消费的真正恢复在于失业降低，工资、收入的增加。3月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.2%和 5.1%，较上月降低0.1和0个百分点。一季度，消费倾向为63.3%，较去年四季度下滑5.1个百分点；居民人均可支配收入名义同比为6.2%，低于人均消费支出同比增速2.1个百分点。

　　商品零售和餐饮收入双双回落。3月商品零售和餐饮收入同比分别为2.7%和 6.9%，较1-2月下降1.9和5.6个百分点；三年复合分别为3.1% 和4.1%，较1-2月下滑1.5和6.1个百分点。

　　分商品看，必需消费品延续增长；汽车消费、可选消费品和石油及制品类增幅放缓；地产后周期类消费仍是拖累。

　　1）必需消费品延续增长。3月，粮油食品类、饮料类、烟酒类、日用品同比分别为11.0%、5.8%、9.4%、3.5%，分别较上月变动2.0、-1.1、-4.3和4.2个百分点。

　　2）汽车消费增速放缓。汽车消费下降原因在于年前汽车消费的刺激以及内卷的汽车业。3月，汽车消费同比下降3.7%，较上月大幅回落12.4个百分点。据乘联会数据，3月乘用车销量同比7%，较1-2月下降10.2个百分点。

　　3）石油及制品类增速放缓，或与油价环比增幅放缓、节后出行回落有关。3月，石油及制品类消费同比增加3.5%，较1-2月下滑1.5个百分点。

　　4）可选消费品中增速略有放缓；服装类消费季节性上升；金银珠宝消费并未体现近期金价的飙升，原因是各国央行是购金的主力。3月，服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品、文化办公用品同比分别为3.8%、2.2%、3.2%、19.3%、-6.6%，较上月变动1.9、-1.8、-1.8、8.0和2.2个百分点。

　　5）地产后周期消费拖累。3月家用电器和音像器材、家具和建筑及装潢材料同比分别为7.2%、5.8%、0.2%、2.8%，较上月变动-9.0、0.1、-4.4和0.7个百分点。

　　8  出口延续修复

　　3月出口同比（以美元计价，下同）-7.5%，主因上年同期出口集中释放造成的高基数。剔除基数效应，3月两年复合增长1.2%，好于1-2月的-0.9%和2023年12月的-5.5%。一季度出口累计同比1.5%。

　　全球制造业连续三个月景气扩张，带动全球贸易回暖。3月全球制造业PMI50.6%，扩张较上月加快0.3个百分点，产出指数、新订单指数分别为51.9%和50.9%。韩国、越南出口同比3.1%、15.0%，累计同比8.3%和14.7%。

　　机电产品仍是出口主要支撑；汽车延续高增长；美国库存周期筑底、房地产回暖拉动劳动密集型、家电产品出口。机电产品占出口金额比重为59.3%，同比-8.8%，两年复合同比1.2%；其中，自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别同比4.9%和4.0%；船舶同比34.0%。汽车包括底盘出口同比28.4%。家用电器出口同比-4.6%，两年复合增长3.3%。服装、箱包、玩具、家具等劳动密集型产品两年复合同比1.0%、17.2%、-0.7%和-0.1%。高新技术产品同比-2.7%，两年复合-6.6%。

　　对新兴经济体出口好于发达经济体。3月对东盟、欧盟、美国出口两年复合同比分别为13%、-6%和-12%。对俄罗斯、越南、印尼、印度出口两年复合同比分别为41%、18%、-3%和-3%。

　　进口负增长，环比持续改善，内需不足仍是主要问题。3月进口同比-1.9%，较1-2月下滑5.4个百分点。粮食、肉类是农产品主要拖累项目；原油、黑色是大宗商品主要拖累项目。3月原油、铁矿砂、铜材、钢材、煤的进口金额同比分别为-3.5%、7.5%、14.3%、-11.4%和-22.2%，进口数量同比分别为-6.2%、0.5%、16.1%、-9.3%和0.5%。高新技术和机电产品进口同比4.4%和1.6%；集成电路和船舶额同比11.5%和-14.2%；汽车量价齐跌，进口金额和数量同比下滑24.2%和11.7%。

　　9  社融信贷增速双降

　　3月存量社融同比增长8.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模4.87万亿元，同比少增5142亿元。

　　结构上，企业债、表外融资是主要支撑。1）表内信贷大幅少增。3月社融口径新增人民币贷款3.29万亿元，同比少增6561亿元。2）表外融资多增。3月表外融资增加3768亿元，同比多增1846亿元。3）政府债券融资少增。政府债券净融资4642亿元，同比少增1373亿元；一季度地方债整体发行节奏缓慢，截至3月底，地方债共发行1.57万亿，同比下降25%。4）直接融资多增，企业债融资是主要拉动项。直接融资增加4835亿元，同比多增864亿元；企业债券净融资增加4608亿元，同比多增1251亿元。

　　信贷增速回落，企业融资复苏不牢固，居民端整体偏弱。3月金融机构口径信贷余额同比增速9.6%，较上月下降0.5个百分点；新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元；新增居民贷款9406亿元，同比少增3041亿元。

　　M2同比增速8.3%， M1低迷，实体经济活力不振。M2增速较上月下降0.4个百分点；M1同比增速1.1%，较上月回落0.1%；企业存款新增2.07万亿元，同比少增5330亿元；居民存款增加2.83万亿元，同比少增774亿元；财政存款减少7661亿元，同比少减751亿元；非银存款减少1500亿元，同比多减4550亿元。

　　10  物价超季节性下滑

　　3月CPI回落，春节后食品项、旅游出行等消费需求回落；贡献因素是油价。CPI环比下降1.0%，较上月大幅下滑2.0个百分点；CPI同比0.1%，较上月回落0.6个百分点。除食品和能源价格的核心CPI环比-0.6%，较上月大幅回落1.1个百分点。

　　食品价格普遍下跌，主因节后需求的季节性回落以及气温较高、菜果大量上市。食品项环比下降3.2%，较上月大幅回落6.5个百分点，共影响CPI下降0.59个百分点。

　　非食品中以旅游为代表的服务消费回落。非食品环比-0.5%，较上月回落1.0个百分点，影响CPI下跌约0.37个百分点。旅游、交通工具使用和维修、家庭服务环比下降14.2%、2.4%和0.2%，较上月变动-27.3、-5.0和1.5个百分点；交通工具用燃料环比1.1%，较上月下滑0.8个百分点。

　　PPI环比降幅收窄，国内外定价商品分化，原油、有色金属相关产业价格涨，黑色跌。3月PPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点；PPI同比下降2.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点。原油和有色金属价格上行带动相关产业价格上涨；与地产、基建相关的黑色金属等价格下降；新兴制造业供给较多，价格下降。

　　(本文作者介绍：经济学家)