事件：
2024年3月25日， 神火股份 发布2023年年度报告：2023年公司实现营业收入376.3亿元，同比-11.9%；归母净利润59.1亿元，同比-22.1%；扣非后归母净利润58.2亿元，同比-25.2%。
分季度看，2023年第四季度，公司实现营业收入90.0亿元，环比-5.5%，同比-14.9%；归母净利润18.0亿元，环比+32.2%，同比+4.7%；扣非后归母净利润17.7亿元，环比+35.7%，同比-0.4%。
投资要点：
2023年业绩下滑的主要原因是2023年煤炭、电解铝、铝箔价格分别同比下降284元/吨、945元/吨、4807元/吨及云南神火减产9.27万吨等因素影响。而2023Q4煤价上涨，以及所得税缴纳比例调整，公司单季度盈利环比提升明显。
铝：盈利下滑，复产或推动铝板块改善。2023年公司生产铝产品151.80万吨，同比-7.2%，销售152.73万吨，同比-6.1%；生产铝箔8.09万吨，同比-0.8%，销售8.19万吨，同比-1.8%。铝锭平均售价16561元/吨，同比-4.7%，平均成本12608元/吨，同比-1%，吨铝毛利3953元/吨，同比-14.8%。铝箔售价同比-15.2%至26680元/吨。铝价降幅大于成本降幅，铝板块盈利下滑。
2024Q1，铝价(截至3月25日)平均为19021元/吨，环比+56元/吨(+0.3%)，而SMM测算Q1(截至3月21日)全国电解铝平均
利润环比-544元/吨(-20%)至2177元/吨，盈利能力有所下滑。此外，根据SMM，云南2024年首批电解铝复产基本落地，目前的省内的外送电力有所下降叠加省内风、光等其他电力同比有增量，云南将释放80万千瓦负荷电力，用于电解铝复产，折合电解铝年化产能52万吨左右，预计此次复产将在4月中旬前完成。随着云南复产推进，公司2024Q2电解铝产量将进一步提升，推动板块业绩改善。
煤炭：Q4煤价上涨推动业绩环比向好。2023年公司生产煤炭717万吨，同比+5.3%，销售725万吨，同比+7.4%；其中无烟煤产量293万吨，同比-9.5%，贫煤和贫瘦煤产量424万吨，同比+18.6%。煤炭平均售价1105元/吨，同比-24.5%，平均成本636元/吨，同比-7.9%，吨煤毛利469元/吨，同比-39.4%。煤价下跌影响盈利。而2023Q4永城瘦煤和无烟煤市场均价环比分别+296元/吨(+17.4%)和+101元/吨(+7.1%)，推动业绩环比明显向好。2024Q1煤价环比小幅回落，截至3月22日，永城瘦煤和无烟煤均价分别为1914元/吨和1359元/吨，环比分别-4.0%和-10.9%，同比分别-19.4%和-32.6%。煤价回落对业绩仍有一定影响。
税费：财务费用大幅下降，所得税缴纳比例下降。公司经营向好，资金充足，压降负债和融资成本，截至2023年末，公司短期借款较2022年末减少72亿元。同时公司2023年利息收入达到5亿元，同比增加2.5亿元。公司财务费用由2022年的7.7亿元大幅下降至2023年的0.6亿元，其中2023Q3-Q4连续两个季度财务费用为负。此外由于公司下属新疆煤电和新疆炭素在2023Q4获得高新技术企业证书，2023-2025年所得税率下调至15%，使得公司2023年整体所得税率下降至17.5%(2022为19.5%)，而2023Q4所得税为负(2023Q3为4.89亿元，所得税率22%)。假设2023Q4维持Q3所得税率，并参考Q4总体权益比例，测算所得税调整增加Q4归母净利润3.9亿元。
分红：现金分红30.5%，股息率4%。公司拟派发现金红利0.8元/股(含税)，共计分红18.0亿元，占归母净利润的30.5%，以3月25日收盘价计算，股息率为4%。
盈利预测与估值：考虑铝价及煤价的波动情况，我们调整公司盈利预测，并增加2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为62.52/66.23/70.12亿元，同比+6%/+6%/+6%；EPS分别为2.78/2.94/3.12元，对应当前股价PE为7.21/6.81/6.43倍，维持“买入”评级。
风险提示：(1)主要产品价格大幅下跌的风险；(2)政策限产风险；(3)安全生产事故风险；(4)政策调控力度超预期风险等；(5)研究报告使用的数据及信息更新不及时的风险。
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