事件：
2024年3月22日， 利尔化学 发布2023年年度报告：2023年实现营业收入78.51亿元，同比下滑22.5%；实现归母净利润6.04亿元，同比下滑66.7%；实现扣非后归母净利润5.97亿元，同比下滑67.7%；销售毛利率23.3%，同比下滑8.6个pct，销售净利率9.8%，同比下滑10.2个pct；ROE为8.2%，同比下降21.4个pct；经营活动现金流净额为9.4亿元。
2023Q4单季度，公司实现营业收入18.4亿元，同比-23%，环比+20%；实现归母净利润为0.44亿元，同比-86.3%，环比-45.3%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比-88.1%，环比-40.8%；经营活动现金流净额为6.0亿元。销售毛利率为18.3%，同比-11.9个pct，环比-1.6个pct。销售净利率为3.2%，同比-11.5个pct，环比-3.3个pct。
投资要点：
2023年草铵膦价格下滑，公司业绩承压
2023年公司营业收入同比下滑22.5%，分产品板块来看，农药原药板块实现营收47.94亿元，同比下滑26.1%，销量5.50万吨，同比+11.4%，农药原药平均价格为8.71万元/吨，同比下滑33.6%，毛利率为26.3%，同比下降8.6个pct。农药制剂板块实现营收16.56亿元，同比-26.0%，销量6.02万吨，同比-3.6%，农药制剂平均价格为2.75万元/吨，同比
下滑23.2%，毛利率为20.2%，同比下降12.2个pct。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势，草铵膦行业明显供大于求，价格回落至历史低位。2023年，草铵膦行业平均价格为8.2万元/吨，同比-64%。
2023Q4公司归母净利润为0.44亿元，同比减少2.76亿元，主要由于主力产品草铵膦价格下滑较多，2023Q4草铵膦行业均价为6.5万元/吨，同比-66%，拖累公司毛利润和毛利率，Q4公司毛利润为3.38亿元，同比减少3.86亿元。环比来看，2023Q4归母净利润环比减少0.36亿元，一方面，受Q4草铵膦价格环比小幅回升6%的影响，2023Q4公司毛利润环比增加0.31亿元；另一方面，2023Q4公司管理/财务费用环比分别增加0.3/0.1亿元，资产减值损失环比增加0.4亿元。
据Wind，截至2024年3月22日，草铵膦原药价格为5.65万元/吨，处于历史最低位(自2017年1月1日以来)，3月22日当周国内草铵膦工厂库存为7400吨，目前库存处于历史最高(2017年1月以来)。据百川盈孚，目前草铵膦行业利润微薄，市场价格已贴近成本线，部分工厂已出现亏损，后续价格下降空间有限。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，具有竞争优势的原药龙头企业发展空间将进一步提升。
新项目逐步落地，精草铵膦行业领先
据公司2023年年报，广安利华农药中间体项目进度为100%，荆州三才堂化工中间体一期项目进度97%，湖南津市基地生物发酵项目进度59%，广安利尔1.1万吨农药项目进度45%，广安利尔化工中间体项目进度67%，比德生化新区项目进度79%。此外，公司技术储备充足，持续优化氯虫苯甲酰胺、唑啉草酯工艺技术。
公司精草铵膦产能建设和技术行业领先，有望带来新成长。据公司2023年年报，子公司利尔生物2万吨/年酶法精草铵膦项目完成建设并顺利投产，荆州三才堂启动实施1万吨/年精草铵膦项目建设。
盈利预测和投资评级基于目前农药周期位置尤其是草铵膦价格判断，我们下调公司盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别6.08、6.89、8.47亿元，对应PE12、11、9倍，公司是国内草铵膦龙头，技术和成本优势突出，看好公司精草铵膦未来成长空间，维持“买入”评级。
风险提示草铵膦行业竞争格局加剧风险；主要产品价格下降风险；新建项目投产不及预期风险；原材料价格大幅上涨风险；精草铵膦推广不及预期风险；环保风险。
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