【国投证券食饮 | 点评】三只松鼠：高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上|性价比_新浪财经

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公司发布2023年年报，2023年实现营收71.15亿元，同比-2.45%，实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%，实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。

高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上

■高端性价比牵引全品类全渠道变革，效果持续兑现。2023年公司实现营收71.15亿元，同比-2.45%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+29.18%，在春节错期背景下依然延续此前高速增长，营收增速逐季企稳回升，印证公司聚焦“高端性价比”战略，优化内部供应链，赋能全品类全渠道增长的成长势能。分渠道看，2023年线上实现营收49.51亿元，同比+3.40%。其中天猫、京东分别实现营收17.38、11.97亿元，分别同比-12.22%、-30.53%，主流电商平台流量红利见顶，去中心化趋势明确，抖音实现营收12.04亿元，同比+118.51%，公司把握直播电商快速崛起趋势，形成“抖+N”全渠道协同体系。线下实现营收21.63亿元，同比-13.63%，主因传统店型精简调整，全面转向契合性价比消费趋势的“国民零食店”，23年传统店型实现营收2.66亿元，同比缩量6.78亿元，国民零食店实现营收0.92亿元，23H2扩店至149家，以性价比属性拓展社区消费场景，未来成长可期，分销业务实现营收16.41亿元，在春节错期背景下依然实现11.33%增长。分产品看，坚果品类营收占比53.59%，公司本身具备坚果品牌心智，当前纵深坚果供应链持续积累品类优势，综合品类营收同比+24.92%，领跑所有品类，预计与公司在“高端性价比”牵引下加速上新相关，2023年3月以来三只松鼠累计上新超1000款SKU，小鹿蓝蓝上新超200款SKU。

■战略调整效果显著，利润率重回提升通道。2023年公司实现归母净利润2.20亿元，同比+70.30%，折合23Q4实现营收25.32亿元，同比+41.07%，利润落在业绩预告上限位置。利润实现高速增长，与公司调整运营战略，转向品类精细化运营，精简流量投放相关。2023年公司整体毛利率23.33%，同比-3.41pct，主因公司转向“高端性价比”，提供优质低价产品，终端价格带有所下移，但公司在供应链全链路提质增效，深挖供应链利润空间。2023年销售费用率17.39%，同比-3.62pct，公司以品类运营、性价比等特征契合消费者需求，缩减流量投放带动费用率缩减，管理费用率3.20%，同比-0.69pct，来自于内部运营提效。2023年净利率3.09%，同比+1.32pct，重回净利率提升通道。

■内生改革催化势能向上，重回百亿目标可期。公司以“高端性价比”战略为指引，进行“品销合一”组织调整，重构“一品一链”供应链管理模式，在研发、采购、生产、仓储、物流交付、渠道运营等全链路提质增效，深挖供应链利润空间。采购端，公司与国际头部企业及农场、国内产区基地建立直采合作，实现原料端降本。生产端，公司由过去全OEM模式逐步布局二产，对于核心坚果品类，建立每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大示范工厂，同时与翱兰合作建立手剥巴旦木工厂，纵深坚果供应链，挖掘生产端利润空间的同时进一步保障产品品质。市场端，“品销合一”运营模式下，能够快速洞察消费者需求变化，进而引导上游产品研发推新。公司自2022年底推行“高端性价比”战略，23H2实现逆势增长，2024年货节全渠道实现超60%大幅增长，公司当前改革效果逐步兑现，内生改革驱动全渠道势能向上，2024年重回百亿目标可期。

■ 风险提示：渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题

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■公司评级体系

收益评级：

买入 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；

增持 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；

中性 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；

减持 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；

卖出 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

■ 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

■ 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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