投资亮点
首次覆盖通合科技（300491）给予跑赢行业评级，目标价26.05 元，基于SOTP 估值法给予2024 年27.4x P/E，对应45.3 亿元目标市值，公司主要供应充电桩的核心部件充电模块，2022 年在国内纯第三方供应商中市占率排名第二。理由如下：
全球充电桩行业需求共振，核心部件充电模块随之受益。在政策支持和充电需求增长的驱动下，全球充电桩建设将加速放量，其中充电模块作为充电桩的核心部件，直接受益于充电桩建设高景气，我们测算2025年全球充电模块市场有望达163 亿元，2022-2025 年CAGR 为45.3%。
充电模块作为标准品、行业集中度较高，我们认为技术、成本与客户资源为核心竞争要素，此外海外市场盈利空间大、壁垒强，国内企业出海布局成为行业趋势。
技术、成本和客户认证优势助力公司充电模块业绩高增长。技术方面，公司技术积淀深厚，产品性能行业领先。成本方面，公司通过核心器件国产替代、拓扑结构优化以及规模效应，构建了产品的综合成本优势，我们测算2022 年公司单瓦成本低于友商，2023 年随规模提升成本优势有望加强。客户认证方面，公司已通过欧盟CE 认证，并且切入西门子的全球供应体系，我们预计海外客户订单有望在2024-2025 年逐步放量、促进盈利能力提升。我们看好公司凭借技术、成本和客户优势持续提升市场份额、支撑业绩增长，2022-2025 年收入CAGR 或超60%。
智能电网业务稳步增长，航空航天业务有望受益于国产替代。1）智能电网：“十四五”期间电网智能化改造以及配电网建设加速，公司有望随行业稳健增长。2）航空航天特种电源：需求上行叠加国产替代支撑行业高景气，全资子公司霍威电源拥有资质、技术和客户资源优势，我们预计市占率有望持续提升，高盈利定制电源放量亦有望提升盈利水平。
我们与市场的最大不同？市场认为国内充电桩行业充分竞争，标的α 属性较弱，但我们看好公司强大的成本管控能力和技术水平，有望凭借成本优势提升市场份额、支撑高速增长，同时维持较好盈利水平。
潜在催化剂：1）充电桩政策出台，中石油、中石化大批量招标，带动行业beta上行；2）公司出海进展超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.61/0.95/1.38 元，CAGR 为49.8%。
首次覆盖给予“跑赢行业”评级，采用SOTP 估值法给予26.05 元目标价，其中新能源汽车业务估值32.1 亿元；当前股价和目标价对应2023-2025 年34.8x/22.5x/15.5x P/E 和42.5x/27.4x/18.9x P/E，有22.1%的上行空间。
风险
出海进度不及预期，部分业务回款不及时影响现金流，商誉减值风险。
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