煤电铝材一体化发展的龙头企业。神火股份成立于1998 年8 月24 日，次年8 月底于深交所挂牌上市，登陆A 股市场。经过二十多年发展，公司现已成长为煤电铝材一体化的龙头企业，综合实力强劲。2022 年公司实现营业收入427.0 亿元，同比增长23.8%；归母净利润75.71 亿元，同比增长133.9%。
煤炭和电解铝是公司主要的盈利来源，2023 年H1 煤炭和电解铝分别贡献毛利22.06、27.99 亿元，占比分别为42.6%、54.1%。
铝业务：全产业链布局，成本优势显著。1）公司坚持煤电铝材一体化经营，优化铝电及上下游产业。根据2023 年中报披露，公司目前拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80 万吨/年，云南神火90 万吨/年）、火电装机容量2000MW、阳极炭块产能56 万吨/年、铝箔产能8 万吨/年。2）新疆分部的成本优势来自于电力&阳极的自给自足、发电成本低，云南分部的成本优势来自于水电铝一体化、临近氧化铝主产地。3）截至2023 年中报，公司共拥有铝箔产能8 万吨/年。神隆宝鼎二期6 万吨电池铝箔正在积极推进，预计2023 年底开始调试。根据公司规划，2-3 年内将形成25 万吨铝箔生产能力，且产品结构逐步向高端电池级铝箔调整，高附加值增强盈利能力。
煤炭业务：优质无烟煤资源&产量有增长，盈利能力强。1）公司的无烟煤品质较为优越，所产无烟煤是优质三号无烟煤，发热量可达6800 大卡/千克左右，公司也是国内主要的无烟煤生产企业之一。2）公司下属6 座在产矿井，核定产能855 万吨/年。3）除在产矿井外，公司还拥有参股但尚未办理探矿权证的资源，合计保有储量超27 亿吨。4）梁北矿产能继续爬坡，2023 年计划产量175 万吨，距离核定产能240 万吨仍有空间，未来煤炭产销量仍有增量。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到煤炭、电解铝盈利稳健，以及梁北矿产能爬坡贡献增量，铝箔新项目陆续投产，我们预计公司2023-2025年归母净利润为57.9、66.3、69.5 亿元，按照12 月6 日收盘时市值计算，对应PE 为5.9、5.1、4.9 倍，参考可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）煤炭、电解铝、铝箔价格大幅下跌；2）宏观经济增长不及预期；3）新项目投产进度不及预期。
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